У найближчі півтора року Україна чекає пік виплат за борговими зобов'язаннями: уряд має повернути майже $10 млрд лише валютного боргу. У Мінфіну таких грошей немає. Чи загрожує країні дефолт? Слушна нагода розібратися, звідки в України такий борг, багато це чи мало на тлі сусідів, кому винна країна, чому уряди довгі роки жили не за статками і як уникнути дефолту наступного року. На всі ці запитання максимально детальну і доступну відповідь дав головний аналітик банку Південний Сергій Дробот. Держборг – це гроші, які винен кожен українець: приблизно по $1800. Тож непогано б розібратися в «особистих» фінансах.

1. Чи великий державний борг України і який він у сусідів?

Економічний спад 2014-2015 років і 60-відсоткова девальвація гривні призвели до стрімкого зростання співвідношення державного боргу до ВВП України: з 40% у 2013-му до 81% у 2016-му. Завдяки реструктуризації частини боргу в 2015 році, проведенню структурних реформ і відновленню зростання економіки співвідношення держборгу до ВВП вдалося знизити до 72% у 2017-му, що, утім, залишається одним з найвищих показників у Східній Європі. У наших сусідів Білорусі і Польщі державний борг був на рівні 50% від ВВП, а в Румунії нижче 40%.

Водночас у таких розвинених країн, як США і Японія, співвідношення держборгу до розміру економіки значно вище, ніж в Україні (108 і 236% відповідно).

2. Кому ми винні і скільки?

Держборг України (разом з держгарантіями) на червень 2018-го дорівнює $76,3 млрд. З них приблизно 60% – зовнішні запозичення. Це відповідає $47,2 млрд, що в 2,6 раза більше поточного рівня валютних запасів країни. До $47,2 млрд входить $9,6 млрд гарантованого державою боргу, а решта – прямий борг України у вигляді єврооблігацій, або, як їх ще називають, облігацій зовнішньої державної позики (близько $17,5 млрд з огляду на $3,0 млрд «російських» єврооблігацій, за якими Україна оголосила дефолт), а також позики у міжнародних організацій ($16,6 млрд включно з єврооблігаціями, розміщеними під гарантії США) та інша заборгованість ($3,5 млрд). Ще приблизно $4,3 млрд – внутрішні запозичення в іноземній валюті (так звані валютні ОВДП – облігації внутрішньої державної позики). Слід зазначити, що не всі валютні запозичення лежать на плечах уряду. Приблизно $6,8 млрд – борг НБУ перед МВФ: ця частина боргу не спричиняє безпосереднього впливу на бюджет, тому що при погашенні гроші будуть вилучені із золотовалютних резервів. Проте зниження рівня резервів створює ризик для збереження фінансової стабільності країни.

Борг у національній валюті – близько 625 млрд грн (ОВДП), що становить майже 30% загального державного боргу. З них більше половини (56%) – у власності Нацбанку (до 2016-го НБУ фінансував діри в держфінансах, викуповуючи ОВДП у Мінфіну, держбанків, Нафтогазу; така прихована емісія гривні вела до накопичення дисбалансів, які в кінцевому підсумку ставали причиною інфляції і девальвації). Близько третини ОВДП (36%) – у власності державних банків (левова частка була випущена для докапіталізації цих банків), решту (всього 8%) тримають комерційні банки, українські фізособи і юридичні компанії, а також нерезиденти.

3. Чому держборг зростає?

В Україні бюджет історично з року в рік зводиться з дефіцитом, для компенсації розриву між доходами і витратами використовуються в основному запозичення, внутрішні і зовнішні. Це основна причина зростання держборгу в номінальному виразі протягом вже багатьох років. Крім того, в останні роки уряд змушений був випускати великі обсяги боргових інструментів для реабілітації банківської системи і залучав фінансування від МВФ, частина якого обліковувалася як гарантований держборг.

Зростання показника держборг/ВВП також було спричинено різкою девальвацією гривні у 2014-2015 роках, через яку «доларовий» розмір економіки України скоротився удвічі: зі $183 млрд у 2013 році до $91 млрд у 2015-му. Оскільки валютні запозичення становлять близько 2/3 державного боргу, то девальвація гривні знизила держборг, що виміряний в доларах, незначно. Як наслідок, за три роки показник держборг/ВВП збільшився удвічі: із 40% у 2013 році до 81% у 2016-му.

З огляду на вже високий рівень держборгу, для України критично важливо вести зважену фіскальну (бюджетну) політику. Вибори, що наближаються, з притаманним їм «задобрюванням» виборців – суттєвий фактор ризику. Наслідки недавнього підвищення пенсій і мінімальної зарплати позначилися на витратах державного бюджету: у першій половині цього року вони підскочили на 25,4% р/р, помітно випередивши закладений у бюджет темп зростання в + 18%. При цьому плановий показник зростання доходів (+ 16% р/р) виявився занадто оптимістичним, і фактично за результатами 6 місяців зростання становить 13,7% р/р через більш низькі, ніж очікувалося, надходження від акцизів, ПДВ, рентних платежів і прибутку НБУ. Такими темпами дефіцит бюджету може виявитися вищим, ніж планувалося (2,5% ВВП, або 82 млрд грн), що потенційно означає додаткову потребу в позичкових ресурсах і, як наслідок цього, збільшення держборгу.

4. У чому полягає основна проблема з держборгом?

Показник держборгу щодо розміру економіки – важливий, але не єдиний індикатор наявності або відсутності проблем: як уже зазначалося, деякі розвинуті країни мають дуже високе співвідношення боргу до ВВП. Тому, крім розміру, також важливі вартість запозичень, валютна структура держборгу і графік платежів по ньому. І якраз в останньому питанні Україна стикається з найбільшою проблемою: великі виплати за валютними боргами з держбюджету найближчими роками.

За нашими оцінками, пікові валютні виплати уряду заплановані на 2018-2019 роки: приблизно по $6,7-6,8 млрд (з урахуванням валютних ОВДП, але без урахування платежів Нацбанку за кредитами МВФ). Якщо у 2018-му більше половини всіх платежів – це погашення валютних ОВДП, які можуть бути досить легко перекриті випуском нових валютних облігацій на внутрішньому ринку, то в наступному році 2/3 усіх платежів (або $4,5 млрд) – це зовнішні борги. Їх рефінансувати набагато складніше: невідомо, чи захочуть іноземні інвестори повертатися в Україну; отримання коштів від офіційних кредиторів (МВФ, Світовий банк і т.д.) вимагає проведення непопулярних реформ, а ресурси, які можна залучити за рахунок випуску валютних ОВДП, обмежені обсягом вільної валютної ліквідності банківської системи.

Боргові платежі в національній валюті не викликають особливого занепокоєння, оскільки 56% усіх ОВДП перебувають у власності НБУ і у крайньому разі можуть бути реструктуризовані без значного удару по репутації України як позичальника. У минулому році вже був проведений репрофайлінг – обмін гривневих ОВДП у портфелі НБУ на нові бонди, – завдяки чому графік погашень став більш рівномірним. Ще 36% усіх ОВДП належать держбанкам. Виходить, що зобов'язання уряду перед ринком становлять лише 50-55 млрд грн, або 8% від загального портфеля ОВДП у нацвалюті. Банківська система України має структурний профіцит гривневої ліквідності, тому з високою ймовірністю банки будуть перевкладатися в нові ОВДП у міру погашення старих.

Не слід забувати про ВВП-варранти, випущені під час реструктуризації зовнішнього боргу в 2015-му. Якщо номінальний ВВП перевищить $125,4 млрд (що, ймовірно, станеться вже в цьому році), а темпи економічного зростання будуть вище 3% у 2019-му і в наступні роки, то вже у 2021-му Україні доведеться платити і за варранти. При високих темпах зростання ВВП (вище 3%) максимальні платежі можуть скласти 1% від номінального ВВП у 2021-2025 роках (від $1-2 млрд на рік).

5. Чи є гроші на валютні виплати?

З позиції уряду є декілька джерел коштів для виплат за валютними боргами. По-перше, можна перевести кредит, або, як кажуть фінансисти, рефінансувати виплати. По-простому – взяти новий кредит, бажано довший (на більший термін) і дешевий (менша ставка), щоб погасити старий. Друге джерело – використовувати валюту, яка накопичилася з попередніх років. Український уряд на кінець 2017 року мав, за оцінками експертів, $2,4 млрд валютних залишків (технічно майже вся ця сума обліковується в резервах НБУ, але розпоряджається грошима саме уряд), а на кінець липня вони знизилися менш ніж $0,8 млрд, що, вочевидь, недостатньо для проведення всіх виплат. Третій варіант – купити іноземну валюту за гривню на ринку або безпосередньо в НБУ, для чого потрібно мати гарний запас гривневої ліквідності і/або достатню пропозицію іноземної валюти на ринку. Четвертий, «крайній» варіант – не платити за валютними боргами, тобто оголосити дефолт і домовлятися з кредиторами про реструктуризацію – відстрочення виплат або списання боргу (чи його частини).

Кредит на кредит

Чи може уряд перекредитуватися? Може, але, з огляду на великі суми грошових виплат, для цього буде недостатньо внутрішніх ресурсів. Як уже зазначалося, розміщення валютних ОВДП обмежене валютною ліквідністю банків. А для залучення позик ззовні Україні потрібно мати чинну програму з МВФ, тобто як мінімум отримати п'ятий транш у розмірі $1,9 млрд. Хоча кредит МВФ буде спрямований у резерви НБУ, а не в бюджет, він відкриє доступ до дешевого зовнішнього бюджетного фінансування, зокрема, кредитами від Євросоюзу та Світового банку. Крім того, продовження співпраці з Фондом збільшує довіру до України з боку іноземних інвесторів і дозволить залучити запозичення на зовнішніх фінансових ринках, випустивши нові єврооблігації (відповідь на запитання «Чи може Україна вийти на ринок єврооблігацій без кредиту МВФ?» див. у наступному розділі).

Купити валюти й віддати борги

А як щодо купівлі валюти? По-перше, для цього уряду знадобиться велика кількість гривні, з якою теж не так усе просто. На кінець липня на рахунку уряду в Казначействі залишалося лише 2,0 млрд грн — найнижчий показник із грудня 2013 року. Позичити достатню кількість гривні на внутрішньому ринку також складно, оскільки наразі учасники не готові інвестувати в ОВДП на тривалі строки, та й ресурс не такий уже й великий: надлишкова ліквідність банківської системи становить близько 60 млрд грн, що еквівалентно лише $2,3 млрд.

Незалежність НБУ означає, що Центральний банк не буде «друкувати» гривню під запити уряду, оскільки це поставить під загрозу фінансову стабільність і «відгукнеться» прискоренням інфляції. По-друге, навіть якби уряд знайшов гривневі ресурси на необхідну суму і купував валюту, то це призвело б до скорочення резервів НБУ і, як наслідок, зростання девальваційних очікувань і девальваційного тиску на гривню (падіння її курсу). Якщо припустити, що Україна не зможе поповнювати золотовалютні запаси, а буде тільки розраховуватися за своїми валютними боргами, то поточного рівня резервів вистачить лише до середини 2020 року.

Знову дефолт

Зрештою, реструктуризація або дефолт хоч і дозволять знизити боргове навантаження, але можуть спровокувати підвищення попиту на іноземну валюту і девальвацію гривні, закриють для України зовнішні ринки запозичень на довгі роки, що буде стримувати економічний розвиток у майбутньому, а також поставлять під сумнів подальшу співпрацю з геополітичними партнерами України – США та ЄС, погашення за кредитами яких заплановано починаючи з 2019 року.

6. Чи можна залучити кошти на зовнішніх кредитних ринках без кредиту МВФ?

В України завжди був невисокий кредитний рейтинг, а чим він нижчий, тим вище ставки, за якими країна може залучити кредити. Політичні та економічні потрясіння 2014 року ще більше знизили оцінку, а реструктуризація зовнішнього боргу в 2015-му навіть опустила рейтинг країни до дефолтного рівня (на короткий час). Але відразу після закінчення реструктуризації оцінка України як позичальника повернулася на рівень 2013 року: багато в чому завдяки співпраці з МВФ і проведенню структурних реформ.

Утім, іноземні інвестори з побоюванням ставилися до України, і доступ країни на світовий борговий ринок був дуже обмеженим. Останніми роками, якщо не брати до уваги розміщення під гарантії США, Україна розмістила тільки 15-річні єврооблігації на $3 млрд у вересні 2017-го. Було обрано дуже вдалий час – сприятлива кон'юнктура зовнішніх ринків і прогрес із програмою МВФ. Однак навіть за такого вдалого збігу обставин прибутковість єврооблігацій виявилася 7,375%. Це досить високий рівень. Наприклад, у травні того ж року Сенегал розмістив 16-річні єврооблігації з прибутковістю 6,250%, а в жовтні Угорщина випустила 10-річні єврооблігації, номіновані в євро, з прибутковістю 1,750%.

Влітку 2018-го ситуація зовсім інша: світ стоїть на межі масштабних торговельних воєн, США впевнено підвищує ключову ставку ФРС (це призводить до зростання прибутковості американського боргу, що тягне вгору вартість боргу для інших країн). Відсутність прогресу в програмі МВФ, а також постійні політичні потрясіння на кшталт нещодавнього звільнення міністра фінансів не сприяють зростанню привабливості українських єврооблігацій. У таких умовах запозичення на зовнішніх ринках може виявитися надзвичайно дорогим або, що більш імовірно, взагалі не відбутися через відсутність попиту на український ризик з боку приватних кредиторів.

7. Що далі?

Найбільш ймовірний і, мабуть, найсприятливіший сценарій для України – це виконати зобов'язання, що залишилися перед МВФ: прийняти нову формулу розрахунку газових тарифів і поліпшити показники бюджету, щоб отримати транш у розмірі $1,9 млрд. Після цього відкриється доступ до 1 млрд євро від ЄС (два транші по 500 млн євро) і до близько $0,8 млрд кредитних ресурсів Світового банку.

Як наслідок, із $9,8 млрд виплат за валютними боргами уряду до кінця 2019-го Україна зможе рефінансувати майже $2 млрд дешевими грошима Світового банку та ЄС. Ще $3,8 млрд – це валютні ОВДП, і вони, очевидно, будуть рефінансовані за рахунок випуску нових паперів. У результаті залишиться $4 млрд, частина яких може бути рефінансована випуском нових єврооблігацій (хоча це буде дорожче, і обсяги можуть виявитися меншими, ніж минулого разу), а також за рахунок збільшення обсягу випуску додаткових валютних ОВДП та/або купівлі валюти з резервів НБУ (при збільшенні випуску гривневих ОВДП). В останньому випадку відбудеться скорочення резервів НБУ, але не таке значне і небезпечне, як у разі, якщо доведеться гасити борг без допомоги міжнародних партнерів.

Менш імовірний сценарій – це припинення співпраці з МВФ і, скоріш за все, дефолт за зовнішніми боргами, тому що без підтримки МВФ не вдасться залучити достатні обсяги фінансування. Як уже зазначалося, погашати валютні борги за рахунок тільки внутрішніх запозичень буде складно, якщо не сказати неможливо: на ринку просто недостатньо вільної гривневої і валютної ліквідності. При цьому друкування нових грошей призведе до розкручування інфляції і зростання девальваційного тиску на гривню. Більш того, довіру міжнародних партнерів буде втрачено. На тлі наближення виборів така ситуація буде використана опозицією проти правлячої влади, що вдарить по її рейтингах набагато сильніше, ніж здійснення низки непопулярних реформ, необхідних для відновлення співпраці з МВФ.

Матеріал підготовлений на основі внутрішнього звіту Відділу ринкових досліджень банку Південний