Долг с подвыподвертом, или Почему инвесторы не верят в Украину 2021–2040

Недавно украинские соцсети всколыхнула финансовая новость — если сбудется прогноз Министерства экономики, то правительство уже в 2021 году заплатит по реструктуризированному в прошлом году долгу около 4,25 млрд гривен. VoxUkraine попросил Андрея Нестерука объяснить, что на самом деле происходит с государственным долгом.

В 2015 году Министерство финансов Украины провело реструктуризацию части государственного долга перед частными кредиторами. В ноябре 2015 года была завершена реструктуризация суверенных еврооблигаций на сумму 15 млрд дол. США, позже на похожих условиях достигнута договоренность обменять гарантированные государством долги некоторых предприятий и еврооблигации города Киева (полный список здесь).

Одним из ключевых условий реструктуризации стало списание 20% основной суммы долга. Вместо этого Украина выпустила для кредиторов так называемые Инструменты Восстановления Стоимости (ИВС), или ВВП-варранты. ИВС представляют собой сложные и довольно редкостные ценные бумаги, выплаты по которых зависят от роста ВВП страны.

Теперь Украина не должна возвращать кредиторам совершенно конкретную сумму 3,2[1] млрд дол. США и проценты по ней, а должна делать выплаты по ИВС (номинальной стоимостью 3,2* млрд долл. США) в течение 2021–2040 гг. по формуле, которая определяет сумму выплат в зависимости от темпов экономического роста страны. При этом выплаты будут происходить, если реальный ВВП будет расти темпами быстрее, чем 3,0% за год, а номинальный ВВП в долларах США будет превышать пороговое значение 125,4 млрд. долл. США (см. параметры ниже). Для сравнения, ВВП Украины в 2016 году прогнозируется на уровне 83,6 млрд. дол. США).

Не отдала ли Украина кредиторам взамен больше, чем списала с них? Уверенно об этом можно будет сказать лишь “задним числом” в 2040 году. Сейчас ответ на этот вопрос может быть любым и будет зависеть от того сценария развития экономики, который будет заложен в формулу ИВС. Теоретически выплаты по ИВС за 20 лет могут составить десятки миллиардов долларов, а может случиться так, что Украина не будет обязана платить ничего (результаты некоторых расчетов). Но мы хотим услышать ответ на этот вопрос сейчас, исходя из текущих реалий. И здесь на помощь приходит очень простой метод: а сами кредиторы считают, что в результате реструктуризации они получили больше, чем списанную сумму 3,2 млрд долл. США, или меньше?

На графике ниже приведена динамика цены ИВС в процентах от их номинальной стоимости. Сразу после реструктуризации цена составляла немногим меньше 50%, сейчас за ценную бумагу на рынке дают 35% номинальной стоимости. То есть за каждый доллар номинальной стоимости дают только 35 центов.

Что это значит? В течение восьми месяцев, прошедших после завершения реструктуризации, инвесторы считали, что стоимость ИВС вдвое-втрое ниже потерянной кредиторами суммы. И это реальная цена, по которой кредиторы продают и покупают полученные ценные бумаги на рынке.

То есть кредиторы считают, что потенциальные выплаты по ИВС будут ниже, чем сумма списания. А поэтому полностью логично считать, что, исходя из текущих реалий, Украина отдаст меньше, чем получила при списании.

Основные параметры ИВС:

• Выплаты с 2021 по 2040 гг.
• Выплат нет при росте ВВП меньше 3%
• Выплат нет при номинальном ВВП менее 125,4 млрд долл.
• 15% от прироста ВВП от 3 до 4%
• 40% от прироста ВВП больше 4%
• Максимум 1% ВВП выплат с 2021 по 2025 гг.
• Выплата происходит более чем через год после отчетного года, то есть, например, выплата в 2021 вычисляется исходя из ВВП 2019 года.

Источник: Министерство Финансов

Попробуем немного разобраться, почему же кредиторы так низко оценивают ценные бумаги, которые на протяжении двадцать лет будут приносить теоретически неограниченные выплаты.

Во-первых, деньги имеют свою стоимость во времени: 100 долларов сейчас — это значительно больше, чем 100 долларов через 25 лет.

Цена денег во времени также зависит от уровня риска. Одно дело, если вам через 25 лет ровно 100 долларов обязалось выплатить казначейство США и совсем другое — если знакомый из соседнего подъезда. Причем знакомый еще и сказал, что это будет приблизительно 100 долларов, он еще не знает, сколько точно будет платить, потому что сума будет зависеть от роста его благосостояния. Если это все применить к ИВС, получается, что текущая ценность будущих выплат сильно снижается как из-за очень длинного временного промежутка, так и вследствие неопределенности относительно кредитоспособности Украины и размера выплат.

Во-вторых, согласно текущим прогнозам МВФ, Украина вообще не будет делать никаких выплат по результатам 2019 и 2020 гг., потому что номинальный ВВП будет ниже 125,4 млрд долл. Первая выплата состоится в 2023 году по результатам 2021 года и составит около 200 млн долл. (при условии неизменного курса) — это 5,26% от номинальной стоимости ИВС и менее процента, который Украина платит по своим еврооблигациям. То есть ближайшие 7 лет Украина скорее всего или вообще не будет платить, или будет делать очень небольшие выплаты. Даже если когда-то будут сделаны большие выплаты, они будут отдалены во времени, что значительно снижает их нынешнюю ценность, как мы уже знаем.

Показатель	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Рост ВВП, %	1.5	2.5	3.0	3.5	4.0	4.0
Номинальный ВВП, млрд. дол.	84	94	103	113	123	134

В-третьих, для того, чтобы выплаты Украины по ИВС были очень большими, у нас должно произойти экономическое чудо. Инвесторы этот вариант считают маловероятным. Но постыдить скептиков — это дело благородное. Здесь для нас важно другое: расходы на выплаты по ИВС будут небольшими, когда у нас будет слабая экономика, и будут большими, когда у нас будет очень крепкая экономика. А с крепкой экономикой заплатить будет не трудно.

Примечания: