Економічний фронт війни: чи є конфлікт між діями НБУ та уряду

Після суттєвого підвищення облікової ставки Національним банком України на початку червня одразу на 15 в. п. «розбіжність у поглядах» щодо доцільності такого кроку між Національним банком та Мінфіном стала очевидною та перейшла у публічну площину. НБУ після рішення у своїх стандартних комунікаціях обґрунтував, що такий радикальний крок є необхідним  для підтримання цінової та фінансової стабільності та що це відповідає закону про Національний банк. Крім того, він звернув увагу на такі чинники цього рішення, як «відсутність належної винагороди за утримання гривневих активів» та як наслідок «зростання ризиків для цінової та фінансової стабільності». 

Ці пояснення можна інтерпретувати як те, що реальні ставки за депозитами стали суттєво від’ємними. Національний банк також підкреслив, що очікує, «що уряд та банки адекватно відреагують на зміну облікової ставки відповідним підвищенням ставок за ОВДП та депозитами». Тобто  монетарна трансмісія буде працювати на підтримання макроекономічної стабільності. Проте вже за три дні після суттєвого підвищення облікової ставки Міністерство фінансів публічно задекларувало свою позицію: «Військові облігації – це, в першу чергу, інструмент підтримки державного бюджету в період повномасштабного вторгнення рф, а не інструмент для максимізації доходу від інвестиційної діяльності, тому ставки за військовими ОВДП залишаються фіксованими. Ставка дохідності за 3-місячними складає 9,5%, за 6-місячними – 10%, а за 1,5-річними – 11,5%». 

Представники Мінфіну послідовно дотримуються цієї позиції, наголошуючи, що військові ОВДП залишаться частково гуманітарним і частково комерційним інструментом підтримки країни, а не максимізації інвестиційного прибутку та декларуючи ціллю «максимальну економію коштів державного бюджету». Також вони заявляють про неможливість дозволити собі збільшувати вартість обслуговування державного боргу і витрачати на це кошти, які необхідно витратити на фінансування армії. В умовах війни аргументація Міністерства фінансів здається достатньо змістовною та очевидною для широкого загалу. З іншого боку, постає питання, чи є конструктивною така «координація» бюджетної та монетарної політик у перспективі та які ризики несе така розбалансованість у вартості різних фінансових інструментів. Щоб дати відповідь на це питання, слід розглянути позиції сторін більш детально.

Позиція НБУ

Одразу після початку повномасштабної війни з рф Національний банк вжив швидких та дієвих заходів, які дозволили забезпечити безперебійне функціонування платежів, стабільну роботу всіх банків, а також підтримувати макроекономічну стабільність в цілому. Жодним чином не відмовляючись від законодавчо закріплених за НБУ основних функцій (цінова, фінансова стабільність та сприяння стійким темпам економічного зростання), Національний банк задекларував, що в умовах війни з рф «максимальне забезпечення потреб оборони України, безперебійне функціонування системи державних фінансів та об’єктів критичної інфраструктури» набувають такого самого значення, як і «надійне та стабільне функціонування банківської і фінансової системи країни». 

Саме з метою забезпечення безперебійного фінансування ЗСУ  Верховна Рада України внесла відповідні зміни до законодавства (на період дії воєнного стану зупинено дію статті 54 Закону України “Про Національний банк України”, яка забороняє надання Національним банком кредитів державі). Національний банк досить сумлінно дотримувався взятих на себе зобов’язань: станом на середину червня 2022 року портфель військових облігацій у власності Національного банку становить близько 190 млрд грн. Зокрема, в березні Національний банк придбав військових облігацій на суму 20 млрд грн, у квітні та травні – по 50 млрд грн, а з початку червня – 70 млрд грн. Таким чином Національний банк збільшив портфель ОВДП у власності на понад 60% до майже 500 млрд грн або 42% від загального обсягу ОВДП в обігу. 

Але занадто велике зростання частки зобов’язань Уряду в портфелі активів НБУ і відповідно нарощування грошової маси створює ризики для макроекономічної стабільності вже в найближчій перспективі. Водночас «поступова адаптація економіки України та заміщення психологічного шоку економічною логікою ухвалення рішень бізнесом та населенням» не лише «вимагають зміни підходів до монетарної політики» але й призводять до появи все нових і нових схем виведення капіталу з України, спроб використання множинності валютних курсів, швидшого відновлення імпорту та прискорення темпів скорочення міжнародних резервів. Все це підриває макроекономічну рівновагу і вимагає від Національного банку запровадження захисних дій та застосування відповідного інструментарію – зокрема підвищення облікової ставки.

Позиція Міністерства фінансів

Дефіцит державного бюджету поступово зростає – з 80 млрд грн (≈2.7 млрд дол. США) в березні до 125 млрд. грн (≈4.1 млрд дол. США)  у квітні та 150 млрд. грн. (≈5 млрд дол. США)  у травні 2022р. За оцінками Мінфіну, надалі щомісячний дефіцит може сягати 5-7 млрд дол. США. 

Станом на кінець травня Україна отримала від міжнародних партнерів фінансування у розмірі близько 7 млрд дол. США, решта фінансування була забезпечена переважно за рахунок викупу ОВДП Національним банком. Серед інших учасників ринку з початку війни чисте зростання портфелю ОВДП у власності спостерігається лише у  фізичних осіб – на 3.5 млрд грн. 

Виходячи з того, що станом на 20 червня 2022р. Національний банк фактично став основним джерелом внутрішнього фінансування і в середньому купував ОВДП на близько 50 млрд. грн щомісяця, можна кількісно оцінити максимальну економію коштів державного бюджету через утримання ставок за ОВДП на поточному рівні. Якщо до кінця року НБУ збільшить свій портфель ще на 300 млрд. грн, то, за нашими розрахунками, «переплата» за ринкові ставки на цей портфель упродовж 2023р. становитиме близько 42 млрд грн. (за умови зростання середньозваженої дохідності з 11% до 25%), що становить менше 4% від потреби у фінансуванні до кінця 2022р. та очевидно не матиме критично суттєвого впливу на загальну потребу у фінансуванні у період післявоєнної відбудови. 

Водночас навіть цей розрахунок має стосуватися виключно ринкових розміщень, оскільки для Національного банку Уряд уже змінив ставку доходу за військовими облігаціями з 11% річних на плаваючу ставку, яка обраховується виходячи із середнього значення облікової ставки Національного банку за річний період, який закінчується першого числа місяця, що передує місяцю здійснення чергових купонних виплат, та починається першого числа цього ж місяця попереднього року. Виходячи з цієї норми та припускаючи, що Національний банк поступово почне знижувати облікову ставку в 2023р., як про це заявило керівництво НБУ після підвищення ставки, дохідність ОВДП, викуплених Національним банком 9 червня, становитиме понад 20% річних, тобто «економія», на яку розраховує Мінфін, уже буде суттєво меншою, а решта учасників ринку опиняються в ситуації фактичної цінової дискримінації.

Також слід враховувати те, що банківська система має суттєвий запас ліквідності як у національній, так і іноземній валютах (за даними НБУ, станом на 9 червня 2022 року ліквідність банківської системи в національній валюті становить 192 млрд грн, з яких 149 млрд грн – вкладення в депозитні сертифікати, а 43 млрд грн – кошти банків на коррахунках; в іноземній валюті – 7.5 млрд дол. США, зокрема залишки коштів банків на ностро-рахунках – 6.3 млрд дол. США). Запаси ж готівкової іноземної валюти поза банками (в т.ч. у вигляді заощаджень населення в готівці), за різними оцінками, сягають кількох десятків мільярдів доларів США. 

Висновки

Враховуючи вищенаведене, Міністерство фінансів, не реагуючи на підвищення облікової ставки, надає перевагу короткостроковій вигоді від зниження вартості обслуговування боргу перед зростанням ризиків для макроекономічної стабільності у перспективі, у разі реалізації яких постраждає все населення України. 

Адже за таких умов основним покупцем ОВДП залишиться Національний банк, для якого цінові умови випуску цих цінних паперів наближені до ринкових, хоча для решти учасників ринку вони є неринковими. Це погіршуватиме монетарну трансмісію. А високий ризик фінансової нестабільності в подальшому вимагатиме від НБУ утримання облікової ставки на вищому рівні впродовж довшого періоду часу, ніж він розраховує зараз. У свою чергу це буде гальмувати відновлення економіки. 

Тому більша координація між Урядом та НБУ в даній ситуації є критично важливою умовою уникнення накопичення макроекономічних дисбалансів. Зокрема відновлення оподаткування або запровадження додаткового збору на низку статей некритичного імпорту з боку Уряду сприятиме водночас збільшенню надходжень до бюджету та зменшенню тиску на міжнародні резерви. А запровадження однакових правил гри для всіх учасників ринку, а саме індексованих ОВДП не тільки для НБУ, а і для решти інвесторів, дозволить суттєво наростити обсяги залучень, зменшити інфляційний ризик від одноосібної емісії з боку Національного банку, зменшити боргове навантаження в середньостроковій перспективі та посилить дієвість монетарної трансмісії. Критично важливим є також встановлення та досягнення спільних узгоджених цілей економічного відновлення між Урядом та НБУ, яке неможливе при відсутності координації та в умовах макроекономічної нестабільності.