Фіксувати чи не фіксувати: оптимальний режим обмінного курсу гривні під час війни

Фіксувати чи не фіксувати: оптимальний режим обмінного курсу гривні під час війни

Photo: ua.depositphotos.com / GarnaZarina
19 Грудня 2022
FacebookTwitterTelegram
3060

У нещодавній статті «Не треба боятися відпустити гривню» пан Городніченко пропонує запровадити обмежено гнучкий курс гривні, щоб нівелювати кілька проблем, викликаних її нинішньою прив’язкою до долара США. Так, він стверджує, що номінальна девальвація гривні в липні була недостатньою для збереження конкурентоспроможності економіки, головним чином через застарілу прив’язку до долара, який на той час значно виріс відносно валют основних торговельних партнерів України. Крім того, в теперішніх обставинах змінити фіксований курс складно з політичної точки зору, отже, такий режим не дозволяє гнучко реагувати на зміну економічних умов. Він також пише, що на нинішньому етапі війни першочерговим завданням є заощадження валютних резервів, і вказує, що фіксований обмінний курс у будь-якому разі є тимчасовим рішенням, оскільки рано чи пізно Україні потрібно буде повернутися до гнучкого курсу й інфляційного таргетування (IT).

Це хороші аргументи, які також нещодавно наводили інші аналітики стосовно поточної політики обмінного курсу в Україні. Тим не менш, ці критичні голоси не надто чітко пояснюють, чому гнучкий обмінний курс сьогодні кращий, ніж фіксований, і не віддають належне нинішньому режиму за успішну підтримку монетарної стабільності в Україні з початку повномасштабної війни. Вони також не пропонують жодного альтернативного номінального якоря для економіки під час війни.

По-перше, підкреслюючи переваги гнучкого обмінного курсу для збалансування ринку, критики нинішньої політики обмінного курсу не враховують того, що сьогодні в Україні практично немає єдиного валютного ринку. Національний банк України (НБУ) є основним постачальником валюти для банків та решти економіки, міжбанківський ринок практично не існує, а готівковий ринок знаходиться під сильним впливом регулювання НБУ. Переважна більшість валютних операцій пов’язані з торгівлею, а не з фінансовими операціями. Таким чином, попит та пропозиція, які гнучкий курс міг би урівноважувати, дуже малі. Тому більша гнучкість обмінного курсу навряд чи зробить обмінний курс ринковим, якщо не буде послаблено валютний контроль і відновлено приватні джерела пропозиції валюти. Гнучкий обмінний курс також не дуже допоміг би підвищити конкурентоспроможність українського виробництва, враховуючи поточні енергетичні та виробничі обмеження, а також фізичне порушення основних логістичних шляхів (наприклад, для експорту зерна).

По-друге, критики часто вважають гнучкий обмінний курс запобіжником проти виснаження валютних резервів, збереження яких має вирішальне значення для успіху довгострокових військових дій. Однак наразі більшої частини витоку резервів просто неможливо уникнути, оскільки потрібно фінансувати імпорт, критично важливий для продовження війни та роботи економіки. Велика частина споживчого попиту на некритичний імпорт уже зникла через падіння доходів і девальвацію. Фінансування потреб біженців за межами України також триватиме. Незрозуміло, як гнучкий обмінний курс міг би суттєво допомогти зменшити обсяг відпливу валюти. Навпаки, гнучкий обмінний курс, якщо він запроваджений неналежним чином, несе ризик іще більшого відпливу валюти, підриваючи довіру до режиму, сіючи паніку та підвищуючи девальваційні очікування. Вищий попит на валютні активи з боку населення та бізнесу був би природною реакцією на відмову від заякорення очікувань.

По-третє, гнучкий обмінний курс також розглядається як спосіб усунення розриву між готівковим та офіційним курсом, що спотворює розподіл ресурсів. Однак цей розрив є наслідком не фіксованого обмінного курсу як такого, а обмежень на рух капіталу, спрямованих на запобігання відпливу валюти. Більшість критиків нинішньої політики визнають, що валютні обмеження потрібно буде зберегти навіть якщо буде запроваджено більш гнучкий режим обмінного курсу. Поки обмеження діють, завжди будуть підстави для спекуляцій на готівковому/чорному ринку.

По-четверте, закликаючи до режиму з обмеженою гнучкістю обмінного курсу, критики посилаються на те, наскільки добре подібний режим функціонував під час коронакризи. Однак це порівняння оманливе – адже тоді фінансова система, монетарна трансмісія та ринкові сили повноцінно працювали, й не було істотних валютних обмежень. Крім того, «кероване плавання» важко реалізувати, і це далеко не просте рішення. За нинішнього структурного дефіциту пропозиції валюти на ринку будь-яке кероване плавання призведе до примусової, штучної волатильності обмінного курсу, яка не відображає ринкові сили й механізми.

Нарешті, найважливіше те, що критики нинішньої політики не пропонують жодного альтернативного номінального якоря для воєнної економіки, який міг стати надійною заміною фіксованому обмінному курсу як «мірі інфляції, купівельної спроможності та загального здоров’я економіки» в сьогоднішніх українських умовах. Нинішній режим добре послужив українській економіці в надзвичайно складних умовах. Важливо, що він допоміг зберегти монетарну та фінансову стабільність з початку війни. Інфляція виросла, але помірно, на рівні деяких інших європейських економік. Банківська система продовжує працювати. Мешканці країни, як і біженці, мають доступ до своїх заощаджень. Ринок готівкової валюти працює, і готівковий курс не надто вищий за офіційний з огляду на обставини. Пол Кругман, лауреат Нобелівської премії, у нещодавній статті сказав про інфляцію в Україні лише: «І це все?»

Пан Городніченко та інші наголошують на тому, що режим фіксованого обмінного курсу в будь-якому разі є тимчасовим рішенням, і в майбутньому Україні доведеться повернутися до гнучкого обмінного курсу та ІТ. Гнучкий обмінний курс краще підтримає відбудову та структурні зміни, які відбудуться в українській економіці на шляху до ЄС. Однак таргетування інфляції за нинішніх обставин, коли монетарна трансмісія не працює, виглядає занадто амбітним. Кредитний канал трансмісії залишатиметься замороженим через воєнні ризики, а фіскальна політика визначатиме значну частину інвестицій у найближчому майбутньому. Валютні обмеження, а не політика процентних ставок, і надалі визначатимуть практично всі аспекти руху валюти в осяжному майбутньому.

Ми повністю згодні з тим, що важливо не звикати до поточного режиму та не підтримувати його надто довго – фіксований обмінний курс може призвести до неправильного розподілу ресурсів та викликати звикання. Тим не менш, ми сумніваємося, чи зараз час відмовитися від фіксованого курсу й чи переваги гнучкості обмінного курсу переважають його вади, такі як незаякорені очікування та потенційна фінансова та монетарна нестабільність. На нашу думку, зараз такі ризики надто високі, і ще немає умов для того, щоб скористатися перевагами гнучкого обмінного курсу. Сьогодні ми не працюємо в «нормальному» середовищі ринкової економіки.

Ми твердо переконані, що який би режим не був обраний, він повинен допомогти НБУ підтримувати монетарну та фінансову стабільність. Таку стабільність легко втратити і важко здобути. Тому було б необачно без потреби ризикувати нею. Зараз НБУ контролює ситуацію за допомогою фіксованого обмінного курсу, високих процентних ставок і валютних обмежень. Оскільки кредитна активність обмежена реаліями війни, фіксований обмінний курс є найбільш прозорим і ефективним інструментом збереження номінальної стабільності, який має НБУ. Його доповнюють високі процентні ставки, які впливають на рішення щодо заощаджень. Принаймні на даний момент ми вважаємо, що це краще рішення, ніж еклектичний режим керованого плаваючого курсу без чіткого номінального якоря для очікувань.

Автори

Застереження

Автори не є співробітниками, не консультують, не володіють акціями та не отримують фінансування від жодної компанії чи організації, яка б мала користь від цієї статті, а також жодним чином з ними не пов’язаний