Один із важливих аспектів координації між фіскальною та монетарною політикою, яка була темою цьогорічної конференції НБУ, – державний борг. Під час Великої депресії більшість розвинених країн різко збільшили співвідношення боргу до ВВП. Це спричинило наслідки як для фіскальної, так і для монетарної політики. Вищі платежі, пов’язані з заборгованістю, передбачають зменшення коштів на інші державні видатки та/або необхідність збільшення податків.
Таким чином, уряди мають стимули «роздувати» свої борги. У той же час підвищення процентних ставок (що є неминучим при «нормалізації» грошово-кредитної політики та для контролю інфляції) передбачає збільшення вартості обслуговування державного боргу і, таким чином, може обмежувати простір уряду для фінансової експансії у відповідь на наступну кризу.
Ці питання обговорювали Алан Ауербах (Каліфорнійський університет, Берклі), Стефано Ньоккі (Банк Канади) та Джонатан Острі (МВФ).
У своїй ключовій лекції д-р Ауербах визначає три основні проблеми, з якими стикаються багато країн світу, включаючи Україну:
- старіння населення (і, отже, збільшення державних видатків на підтримку людей похилого віку в майбутньому);
- зростання нерівності (і, отже, необхідність більш активної політики перерозподілу);
- збільшення міжнародної мобільності капіталу (і, отже, зниження спроможності урядів оподатковувати корпоративні прибутки, навпаки – конкуренція між країнами за «бізнес-орієнтованістю»).
Зростання коефіцієнтів підтримки (кількість непрацюючих людей на одного працюючого) в майбутньому разом із великими накопиченими боргами сьогодні означають для країн необхідність діяти зараз для обмеження майбутніх показників боргу до ВВП. Іншими словами, країни повинні поставити перед собою мету із закриття фіскальних розривів[1] щоб принаймні зберегти співвідношення боргу до ВВП на поточному рівні.
Припускаючи процентні ставки за державним боргом на рівні 3% та реальні темпи зростання на рівні 2%, доктор Ауербах та доктор Городніченко розраховують фіскальні розриви до 2050 року для ряду країн (наприклад, фіскальний розрив для України досягає 5% ВВП, в той час як для США це більш ніж 9% ВВП, а для Німеччини – близько 1% ВВП). Майбутні пенсійні виплати роблять найбільший внесок у фіскальні розриви в усіх розглянутих країнах.
Податки на багатих дуже часто втрачають свою ціль через мобільність капіталу. Як варіант, можна було б покластися на оподаткування на основі споживання, оскільки, на відміну від капіталу, споживання важко перемістити.
Інша проблема, яка останнім часом посилилась, особливо у США, – нерівність доходів. Програми перерозподілу трохи пом’якшують цю проблему (так, нерівність у доходах після оподаткування нижча, ніж у доходах до оподаткування), але, як продемонстрував доктор Ауербах та його колеги, люди з меншим рівнем доходу також мають нижчу тривалість життя – тобто нерівність має інші виміри, окрім доходу. Очевидною реакцією на цю проблему могло би бути прогресивне оподаткування. Однак перешкодою для цього є постійне зниження ставок корпоративних податків у розвинених країнах. Незважаючи на проект OECD BEPS[2], країни часто знижують ефективні ставки податку на прибуток для того, щоб залучити інвестиції. Податки на багатих також дуже часто втрачають свою ціль через мобільність капіталу. Як варіант, можна було б покластися на оподаткування на основі споживання, оскільки, на відміну від капіталу, споживання важко перемістити. Таким чином, країни все більше покладаються на доходи від ПДВ. Однак ПДВ – не прогресивний податок. Для вирішення цієї проблеми д-р Ауербах пропонує (і його пропозицію було частково прийнято в США) оподаткування грошових потоків за країною призначення (DBCFT).[3]
Проблеми, з якими стикаються фіскальні органи влади, спонукають їх до спроб використання монетарних інструментів для їх вирішення. Але інструменти грошово-кредитної політики не підходять для вирішення проблем старіння та нерівності, що є ще одним аргументом на підтримку незалежності центрального банку.
Д-р Стефано Ньоккі розкриває інший аспект цієї проблеми, розглядаючи вплив інфляційного таргетування на державний борг. Він показує, що інфляція збільшує бюджетні видатки, якщо державний борг є додатним і якщо відповідь центробанку на інфляційну фіскальну політику є досить сильною. Це означає, що коли уряд збільшує видатки, що в свою чергу «розкручує» інфляцію, підвищення облікової ставки центробанком є достатньо великим для того, щоб компенсувати інфляційне зниження вартості державного боргу або навіть перевищити його – так щоб зростання бюджетних видатків призвело до посилення бюджетного обмеження уряду. Таким чином, агресивний захист цільової інфляції знижує рівноважний рівень боргу та збільшує рівноважний добробут. У короткостроковій перспективі слабша незалежність центрального банку може викликати бум за рахунок вищого державного боргу. Але це призведе до підвищення боргу та зниження темпів економічного зростання у довгостроковій перспективі.
Агресивний захист цільової інфляції знижує рівноважний рівень боргу та збільшує рівноважний добробут. У короткостроковій перспективі слабша незалежність центрального банку може викликати бум за рахунок вищого державного боргу.
З іншого боку, доктор Джонатан Острі (Міжнародний валютний фонд) заперечує необхідність уряду скорочувати непогашену заборгованість. Він показує, що за умови нульового ризику дефолту метою уряду має бути підвищення знаменнику співвідношення боргу до ВВП (наприклад, фінансування інфраструктури для зростання майбутнього ВВП), а не зменшення його чисельника (тобто виплата заборгованості), оскільки останнє означає підвищення податків і тим самим зниження темпів зростання.
Доктор Острі підраховує, що вартість «успадкованого» боргу – стало нижчий ВВП на 2 в.п. Однак погашення заборгованості – це також дорого, оскільки це зменшує споживання. Отже, якщо немає ризику дефолту та незадіяних ресурсів в економіці, немає причин для підвищення податків чи скорочення інвестицій з метою зменшити борг.
Але що робити, якщо існує ненульовий ризик дефолту, який залежить від відношення боргу до ВВП, а також від довіри інших країн до здатності уряду обслуговувати борги? Економічна модель показує, що переваги від зменшення ймовірності дефолту, що випливають зі зменшення відношення боргу до ВВП, значно нижчі, ніж вартість додаткового оподаткування, що використовується для погашення боргу.
Доктор Острі робить висновок, що коли фіскальний простір достатній, країна повинна просто жити з боргом, поступово погашаючи його у випадку отримання доходів, які не впливають на економічні стимули (неподаткові чи незаплановані доходи). В іншому випадку борг має використовуватися для згладжування споживання та фінансування загальних державних видатків. Однак, якщо відсутність фіскального простору є проблемою, тоді уряд повинен розглянути політику управління боргом, описану Бенфордом, Острі та Шіллером (2018), наприклад випуск облігацій, прив’язаних до ВВП, або реструктуризація боргу.
Якщо відсутність фіскального простору є проблемою, тоді уряд повинен розглянути політику управління боргом, описану Бенфордом, Острі та Шіллером (2018), наприклад випуск облігацій, прив’язаних до ВВП, або реструктуризація боргу.
Велика рецесія позбавила уряд багатьох контр-циклічних інструментів економічної політики. Вже зараз велике співвідношення боргу до ВВП в багатьох країнах здорожчує підвищення державних видатків за рахунок боргу. Зменшення частки економічно активного населення ще більше посилює побоювання, що борги можуть стати надто обтяжливими для розвинених країн світу. З іншого боку, більшість центральних банків все ще тримають свої відсоткові ставки близько нуля, що залишає їм лише нетрадиційні інструменти (такі як кількісне пом’якшення) для протидії наступному спаду.
Фіскальна та монетарна політика часто мають протилежні ефекти, тому їх координація бажана. Але ця координація не повинна підривати незалежність монетарних органів влади. Проблеми старіння населення та нерівності, а також «втечі» прибутку – це виклик для фіскальних органів, які мають знайти нестандартні рішення таких проблем. Необхідною передумовою для цих рішень є мислення на перспективу – значно довше, ніж до наступних виборів. І це те, чого уряди можуть навчитися у центральних банків у процесі їхньої співпраці.
Примітки
[1] Фіскальний розрив розраховується як різниця між теперішньою вартістю всіх майбутніх фінансових зобов’язань (видатків) та доходів (у тому числі податкових та процентних доходів) уряду.
[2] BEPS – проект ОЕСР із протидії розмиттю (ерозії) податкової бази та виведення прибутків з-під оподаткування. Він передбачає запровадження спільних правил, спрямованих на зменшення корпоративної практики «оптимізації» податків.
[3] Destination-based cash-flow tax (DBCFT) змінює спосіб обчислення оподатковуваного прибутку – не дозволяє компаніям відносити на витрати купівлю імпорту та водночас виключає їхні експортні доходи з бази оподаткування. Податковий ефект схожий на оподаткування імпорту та субсидування експорту. Тому обговорюється, чи запровадження такого податку порушує правила СОТ. DBCFT у разі запровадження також матиме вплив на обмінні курси (долар зміцниться, що може вплинути на інші країни, особливо ті, які тримають значний обсяг державного боргу США та інтенсивно торгують зі США), але масштаб цих змін наразі обговорюється.
