Міжнародна конференція в Лугано з питань відновлення в Україні була променем світла у темряві смертей та руйнувань, спричинених російською агресією. Ми всі сподіваємося, що скоро переможемо росію та швидко почнемо втілювати плани відновлення. Думати про повоєнне відновлення важливо, однак тривала війна, на жаль, є реальною перспективою, що вимагає зміни макроекономічної політики вже зараз.
Основні факти зрозумілі. По-перше, економіка України зіткнулася зі значним негативним шоком. По-друге, оскільки економіка значно скоротилася й водночас уряд має покривати величезні військові видатки, фіскальний дефіцит становить близько 5 млрд дол. на місяць. По-третє, уряд має обмежену здатність залучати ресурси для покриття цього дефіциту за допомогою податків (оскільки економіка слабка) чи боргу (бо міжнародні ринки капіталу закриті для України, а на внутрішньому ринку міністерство фінансів не хоче продавати борг за новими вищими ставками, що спотворює монетарну трансмісію). По-четверте, наші союзники надають значну допомогу, але цього недостатньо. З початку повномасштабної війни Україна отримала близько 11 млрд дол. зовнішньої підтримки, що в середньому становить 2,7 млрд дол. на місяць. По-п’яте, хоча Національний Банк України зафіксував обмінний курс, щоб стримати інфляцію, він мусить друкувати гроші (225 млрд грн з початку війни), щоб підтримати уряд. Центральний банк підняв ключову ставку до 25%, щоб захистити гривню та контролювати інфляцію, яка сягнула 20%.
Ця ситуація нестійка. Хоча НБУ може надавати пряму підтримку уряду, ціна цього – швидке «спалювання» валютних резервів. Лише у червні центробанк продав близько 4 млрд дол. резервів, щоб підтримати гривню. Центробанк має обмежені ресурси та інструменти й водночас конфліктуючі цілі. Він не може одночасно підтримувати обмінний курс, друкувати гроші для покриття фіскального дефіциту та підтримувати стабільність фінансової системи. Можна сказати, що війна вимагає екстраординарних зусиль – і ми погоджуємося, що під час війни домінування фіскальної влади над центробанками не є рідкістю – але у нашій ситуації цифри «не б’ються», і тому ризики розгортання кризи значно зростають.
Наприклад, прогнозоване міжнародне фінансування на другу половину 2022 року – близько 18 млрд дол. Якщо щомісячні витрати резервів на підтримку курсу становитимуть 4 млрд дол., а виплати за зовнішнім боргом (тіло та відсотки) – 3 млрд дол. до кінця року, валютні резерви можуть знизитися до небезпечно низького рівня – 12-15 млрд дол. Ще один потенційний чинник зниження резервів – попит від Нафтогазу на оплату енергоносіїв під час опалювального сезону, який може сягнути в другій половині 2022 року 2-4 млрд дол. Проте ми також маємо думати про резерви у 2023 році! Якщо чинна політика триватиме, у зв’язку зі значним падінням резервів НБУ буде вимушений обмежити продаж валюти лише для купівлі зброї чи іншого критичного імпорту.
Ми пропонуємо декілька заходів політики, щоб упоратися з цими викликами.
По-перше, фіксація обмінного курсу була правильним кроком на початку війни, коли економіка постраждала особливо сильно й було критично важливо контролювати очікування, щоб уникнути паніки. Однак із кожним наступним днем війни обмінний курс віддаляється від економічних реалій, що накопичує дисбаланси. Наприклад, оскільки інфляція в Україні значно вища, ніж у світі, в реальному вимірі курс гривні значно виріс, що гальмує економічну активність. Ба більше, фіскальні дисбаланси змушують НБУ швидко «спалювати» валютні резерви. НБУ може або девальвувати гривню або дозволити їй вільно плавати, проте він не може продовжувати підтримувати фіксований курс. Кожне із цих рішень має плюси та мінуси. Наприклад, девальвація сьогодні може надати тимчасове полегшення, однак вона також створить очікування майбутньої девальвації, що може підвищити інфляційні очікування та знизити стимули експортерів завозити валюту в Україну. Гнучкий курс дозволить ринку пом’якшувати шоки та прибере певні викривлення (наприклад, хоча готівковий та картковий курс сьогодні практично зрівнялися, комерційні банки, отримують невиправдано високу маржу – 10-15% через множинні курси). Однак, за умови гнучкого курсу важко мати номінальний якір для цін (інша опція – прямо контролювати ціни, що є поганою ідеєю, або фокусуватися на інфляційному таргетуванні, що складно в умовах непевної монетарної трансмісії).
По-друге, Міністерство фінансів має працювати над тим, щоб отримати більше доходів та контролювати видатки. Так, відновлення мит та ПДВ на імпорт було очевидним кроком. Платежі за зовнішнім боргом – важкий тягар: платежі за суверенним боргом, який утримують приватні інвестори, сягнуть 1,7 млрд дол. у другій половині 2022 року та 2,8 млрд. дол. у 2023 році. Як мінімум, уряд має репрофілювати платежі у більш віддалене майбутнє (щонайменше 3 роки), й це репрофілювання має стосуватися не лише облігацій, які гасяться у 2022-2023, але й тих, які гасяться пізніше. Цей крок допоможе убити двох зайців одразу: знизити фіскальний тиск та зберегти міжнародні резерви. Розширення податкової бази, щоб покрити тіньову економічну активність може допомогти отримати більше прибутку. Певна форма фіскальної консолідації (наприклад, краще таргетування соціальної підтримки) буде болючою, але може бути необхідною. Якщо коротко, політики, які знижують фіскальний дефіцит і таким чином зменшують необхідність для центробанку друкувати гроші, корисні для макроекономічної стабільності.
По-третє, хоча мало кому подобаються валютні обмеження, у критичній ситуації їх використання може бути виправдане. Справді, оскільки під час війни роль цін у розподілі ресурсів обмежена, кількісні обмеження можна використати, щоб спрямувати ресурси на основні потреби. Нещодавно уряд скасував перелік товарів критичного імпорту, але продовжив його дію для послуг. Це був логічний крок, оскільки перелік практично втратив сенс – до нього входили майже всі товари. Потрібно створити новий, значно коротший список критичного імпорту або підвищити тарифи (запровадити додаткові імпортні тарифи 10-15%), щоб обмежити імпорт. Крім того, можна використати багато інших інструментів для обмеження витоку капіталу з України. Наприклад, НБУ може заборонити передоплату імпорту (за певними винятками), знизити потенційний попит на валюту з боку банків у зв’язку з формуванням резервів під кредитні операції та запровадити жорсткіші обмеження на транзакції з платіжними картками для фізичних осіб.
По-четверте, уряд має подвоїти зусилля для залучення більшої кількості ресурсів на двосторонній основі. Потрібно залучати більше донорського фінансування. Центральний банк може встановити лінії своп з іншими центробанками (НБУ вже має таку лінію з центробанком Польщі). Такі ресурси найдешевші для України, проте Україна їх напряму не контролює.
Загалом, потрібно пам’ятати, що у війні на виснаження економічний фронт критично важливий для перемог на полі бою. Макроекономічна стабільність є надважливою умовою для роботи економіки. Валютна криза, банківська паніка чи висока інфляція може підірвати здатність країни підтримувати бойові дії. На самому початку повномасштабної війни політики були адекватними, особливо враховуючи очікування швидкого закінчення війни. Однак, ландшафт міняється, і Україна має готуватися до довгої війни. Макроекономічну політику потрібно змінити, щоб забезпечити економічну основу для перемоги.
Застереження
Автори не є співробітниками, не консультують, не володіють акціями та не отримують фінансування від жодної компанії чи організації, яка б мала користь від цієї статті, а також жодним чином з ними не пов’язаний
