2-го жовтня НБУ оголосив про повернення до режиму гнучкого обмінного курсу мотивуючи таку зміну посиленням стійкості економіки. Рішення не було раптовим. Кілька місяців тому в своїй стратегії пом’якшення валютних обмежень НБУ вже писав, що треба переходити до більшої гнучкості курсу й повертатися до інфляційного таргетування. Публікуємо огляд розмови з Віктором Козюком, завідувачем кафедри економіки та економічної теорії Західноукраїнського національного університету та багаторічним членом Ради Національного банку України про те, чому саме зараз скасували фіксований курс та що буде далі.
Повну розмову слухайте за посиланням
Що таке керована гнучкість?
«Керована гнучкість» відома в англомовній літературі як «managed floating», тобто плавання обмінного курсу під управлінням центрального банку. Режим обмінного курсу, який допускає втручання центрального банку у валютний ринок і який є звичним для країн із низькими й середніми доходами, стане кроком до вищих рівнів гнучкості – до режиму плаваючого обмінного курсу, який у нас був до початку повномасштабної війни.
Чому НБУ ухвалив таке рішення?
По-перше, Національний банк у своїх комунікаціях неодноразово зазначав, що економіка досить швидко адаптується до умов війни і потрібно, щоб вона працювала на ринкових засадах, тому що саме це забезпечує її стійкість і гнучкість.
Ціни, експортні й імпортні операції, інші бізнесові рішення вже давно перейшли в режим так званої воєнної норми. Тобто паралельно з тим як українська держава мужньо бореться за свою незалежність і за право існування, підприємства “відійшли” від початкового шоку й адаптувалися.
Обмінний курс був одним із небагатьох параметрів, який ще не повернувся у ринковий формат взаємодії з іншими макроекономічними процесами. І якщо процентні ставки вже близькі до ринкових умов, то виникає запитання, чому обмінний курс досі не відображає макроекономічні умови.
Щоб перейти від фіксації курсу до більш-менш адекватного плавання, яке у нас було до повномасштабної війни, потрібен певний час. НБУ розпочав цей перехід раніше для того, щоб він проходив поступово, а ринки й громадяни мали час адаптуватися до нових умов.
Що впливає на платіжний баланс?
В нормальних умовах платіжний баланс залежить від продуктивності й конкурентоздатності економіки. Зараз в Україні присутні неринкові фактори, котрі можна назвати структурною проблемою: у нас частково заблокований експорт, обмежений рух капіталу, є й інші обмеження, які впливають на платіжний баланс.
До того ж, у доларизованих економіках обмінний курс відображає не лише стан платіжного балансу, але й попит і пропозицію іноземної валюти з боку резидентів. Коли є можливість переводити національну валюту в активи чи заощадження в іноземній валюті (тобто, коли на валютний курс впливають не лише зовнішні чинники, а й намагання економічних агентів застрахуватися від ризиків знецінення своїх заощаджень), ситуація на валютному ринку суттєво ускладнюється. Зокрема стає складніше підтримувати фіксований курс.
Як правило, у країнах із середніми й низькими доходами обмеження на рух капіталу залишаються тривалий час після запровадження плаваючого курсу (так було в Україні в 2015-2019 роках – ред.). Лібералізація потоків капіталу розпочинається, коли фінансові ринки дозрівають до цього. Україні ж довелося “розвернути” лібералізацію, досягнуту до повномасштабного вторгнення, щоб мінімізувати втечу капіталу від шокових умов початку війни. Тому нам доведеться проходити шлях лібералізації знову.
Чи стимулюватиме девальвація гривні експорт?
Корекція обмінного курсу не завжди може стимулювати експорт. Коли ціни встановлюються в домінуючій валюті (як правило, в доларах США), знецінення обмінного курсу може вплинути на маржинальність експортерів, але не на обсяги експорту. До того ж, в Україні дуже серйозні логістичні обмеження експорту, які перешкоджають зростанню його фізичних обсягів.
З іншого боку, корекція обмінного курсу може обмежити непродуктивний імпорт, а також знизити обсяг розрахунків гривневими картками за кордоном.
Проте сьогодні ми не можемо говорити, що обмінний курс має врівноважити надходження від експорту та оплату імпорту. Адже ми отримуємо значні обсяги донорської допомоги, що суттєво впливає на платіжний баланс.
Якби ми дивилися на торговельний баланс і, відповідно, баланс інтервенцій на валютному ринку, формально, у нас могла би скластися думка, що обмінний курс може рухатися лише вниз. Але при надходженні значних капіталів як допомоги чи офіційних запозичень уряду за кордоном (наприклад, від МВФ), ситуація суттєво змінюється. Тому не можна говорити про динаміку і про фактори впливу на обмінний курс виключно в чорно-білих тонах.
Чи зацікавлений уряд у зниженні курсу гривні?
Це традиційна проблема, коли уряд дивиться на обмінний курс як на показник, який збалансовує статті бюджету, а не як на макроекономічну змінну, яку важко спрогнозувати наперед.
З одного боку, уряд справді міг би бути зацікавлений в зниженні курсу гривні. Оскільки мито та ряд акцизів номіновані в іноземній валюті, девальвація могла би підвищити обсяги гривневих надходжень від цих податків, а також обсяги іноземної допомоги у гривні. Проте в уряду також є виплати в іноземній валюті – зокрема закупівлі зброї.
Крім цього, ми є чистими імпортерами енергосировини. Будь-які енергетичні ресурси, які закуповує уряд або приватний сектор, впливають на прибутковість бізнесу, що в свою чергу впливає на величину майбутніх податкових надходжень.
Отже, завжди треба дивитися на повну картину, а не на якусь із її частин. І хоча у Нацбанку та уряду може бути різне бачення, завжди можна знайти компроміс. Головне – вчасна комунікація, тому що інколи необачно сказане слово може суттєво вплинути на обсяг інтервенцій, який змушений здійснювати НБУ.
Як Національний банк працював на валютному ринку раніше?
У Національного банку була макромодель рівноважного обмінного курсу, за допомогою якої він визначав траєкторію обмінного курсу, яку можна було вважати оптимальною в даний момент. Далі на цю траєкторію накладалися певні ситуативні фактори, пов’язані з експортними та імпортними цінами, різницею у процентних ставках, потоками капіталів, очікуваннями щодо виплат уряду за зовнішнім боргом, внутрішнім попитом на іноземну валюту. Порівнюючи відхилення поточного курсу від змодельованого рівноважного, НБУ міг згладжувати надмірні коливання обмінного курсу як в один, так і в інший бік.
З якими викликами НБУ зіткнеться зараз?
По-перше, значне зниження обсягу ринку. Якщо раніше інтервенції НБУ дуже рідко перевищували 10% обсягу ринку, то сьогодні обсяг інтервенцій може навіть перевищувати обсяг ринкових операцій.
По-друге, відомі моделі визначення рівноважних обмінних курсів чи відомі підходи до визначення того, якими потенційно можуть бути обмінні курси, зазнають суттєвого викривлення факторами війни, невизначеності і суттєвих логістичних ускладнень позаекономічного характеру. Отже, НБУ не може визначити рівноважний курс із такою точністю, як була раніше.
Це означає, що Національному банку потрібно враховувати офіційну допомогу, значний обсяг інтервенцій, а також те, що принаймні на першому етапі гнучкий курс не буде виправляти дисбаланси, які почали формуватися в економіці.
Що очікувати від Нацбанку?
По-перше, регулятор повідомив, що поки не використовує гнучкий курс для виправлення дисбалансів і не розглядає обмінний курс як канал монетарної трансмісії. Сьогодні завданням є розширити гнучкість, щоб у економічних агентів з’явилося відчуття повернення валютного ринку до звичного режиму. Проте рано чи пізно обмінний курс має виправити економічні дисбаланси. Питання – коли відбудеться цей перехід? Коли його відчують економічні агенти?
Другий проблемний момент пов’язаний з тим, як Національний банк буде підтримувати конструктивну невизначеність, щоб учасники ринку не могли зі 100% імовірністю прогнозувати його дії. Конструктивна невизначеність необхідна, оскільки якщо учасники ринку наперед знають дії регулятора, це створює можливості для спекулятивного заробітку. Тому її намагаються підтримувати всі центробанки.
Тут з’являється певна проблема. Якщо будувати модель інтервенцій на основі даних про те, скільки було витрачено валютних резервів у минулому, одразу послаблюється аргумент про те, що інтервенції здійснюються в умовах або на основі принципу конструктивної невизначеності. Конструктивна невизначеність працює лише тоді, коли рішення про валютні інтервенції ухвалюються на основі прогнозних оцінок, а не попередніх даних.
Отже, потрібно додавати якийсь елемент прогнозних значень, стосовно яких у Національного банку є кращий доступ до інформації порівняно з учасниками ринку. Тоді можна відстежити дії Національного банку на основі минулих даних, але не в момент інтервенції.
Третя проблема, яка випливає із цього, – це проблема комунікації. Яким чином побудувати комунікацію так, щоб учасники ринку були впевнені, що регулятор здійснює валютні інтервенції так, щоб стабілізувати ринок, і що в перспективі і стійкість валютного ринку, і стійкість фінансової системи покращуватимуть здатність регулятора підтримувати цінову стабільність, що є його основним мандатом.
Чи очікувати девальвацію гривні?
Не зайве буде ще раз нагадати події 2014 року. По-перше, тоді НБУ втрачав резерви протягом тривалого періоду часу – до квітня 2015 року. По-друге, дисбаланси в національній економіці були набагато більші. Проблеми з дефіцитом платіжного балансу й торговельного балансу відображали приховану й очевидно нездорову тенденцію виведення коштів за межі країни. Оскільки фактично не працював банківський нагляд і фінмоніторинг, капітали банків виглядали добре лише на папері. Рівень доларизації і недовіри до банків був величезний. Можна сказати, що наша економіка у 2014-2015 роках перевищила всі можливі показники вразливості.
Зараз ситуація зовсім інша. Незважаючи на те, що триває війна, Національний банк зумів акумулювати історично найбільші обсяги валютних резервів. По-друге, до нас надходить значна офіційна допомога. І саме завдяки поєднанню здатності до нагромадження резервів з отриманням фінансової допомоги ми можемо говорити, що не лише торговельний баланс впливає на ситуацію на валютному ринку.
Ще один важливий аспект – це стабілізація очікувань економічних агентів щодо того, що фінансова система витримала, витримує і буде витримувати удар.
Отже, не можна говорити про неминучу девальвацію. Можна говорити, що при певній стабілізації ситуації, при подальшому зниженні інфляції деяка корекція курсу вниз була б бажаною для економіки, щоб компенсувати втрати продуктивності.
Але спочатку треба знизити рівень інфляції, гарантувати, що редоларизація не відбуватиметься. Тоді обмінний курс потроху коригуватиме економіку для її більшої стійкості.
Процеси європейської інтеграції також передбачатимуть, що зміниться структура та джерела надходжень. Але на тривалому горизонті потрібно пам’ятати, що надходження значних обсягів фінансової допомоги буде серйозним запобіжником від будь-яких шокових сценаріїв, пов’язаних із корекцією обмінного курсу.
Застереження
Автори не є співробітниками, не консультують, не володіють акціями та не отримують фінансування від жодної компанії чи організації, яка б мала користь від цієї статті, а також жодним чином з ними не пов’язаний
