Не треба боятися відпустити гривню

Щоб запобігти паніці, Національний банк України (НБУ) в перший день повномасштабної війни зафіксував курс. Це значною мірою спрацювало: суспільство відновило довіру до української економіки. Однак ця політика була дієвою лише певний час. У липні 2022 року НБУ був змушений девальвувати гривню приблизно на 25%, щоб послабити тиск на валютні резерви, відновити зовнішню конкурентоспроможність України, збільшити бюджетні надходження та зрівняти офіційний і готівковий курс (курс «чорного ринку»). Через природу фіксованого обмінного курсу з плином часу накопичуються потенційні викривлення цін та дисбаланси, і зрештою економіка досягає критичної точки, коли знову необхідно коригувати курс. Тож чергова корекція курсу під час затяжної війни відбудеться майже напевно.

Ми вже бачимо, як накопичуються дисбаланси. По-перше, реальний обмінний курс (тобто номінальний курс, скоригований на різницю в рівнях цін між країнами) підвищується, оскільки інфляція в Україні (≈ 30% на рік) є набагато вищою, ніж рівень інфляції її торговельних партнерів (≈ 10% на рік). Це робить українських експортерів менш конкурентоспроможними та виснажує валютні резерви НБУ. Наприклад, напередодні липневої девальвації НБУ спалював резерви по 4 мільярди доларів на місяць. Девальвація допомогла скоротити відплив приблизно до 2 мільярдів доларів на місяць. Однак ця відстрочка була тимчасовою, і у жовтні відплив прискорився до приблизно 3 мільярдів доларів. Це потенційно небезпечно, якщо зовнішня допомога Україні буде затримана або скасована. По-друге, розрив між офіційним і готівковим обмінними курсами створює викривлення в економіці та можливості для зловживань і корупції. По-третє, хоча НБУ фіксує курс гривні до долара США, основним торговельним партнером для України є Європейський Союз, а євро знецінився до долара, що ще більше шкодить українським експортерам. По-четверте, зважаючи на чинне середовище, корекція обмінного курсу стає дуже політизованою подією, через що, ймовірно, необхідні коригування можуть бути відтерміновані, що далі погіршить економічні результати. Очевидно, що найкраща політика – спробувати придушити ці проблеми в зародку, але який правильний спосіб це зробити?

Досвід інших країн під час війни може допомогти сформулювати спектр варіантів. Наприклад, Ізраїль і Південна Корея, дві країни з постійними проблемами безпеки, не застосовували фіксований обмінний курс протягом останніх 30 років. Незважаючи на те, що вони експериментували з повзучою прив’язкою, керованим плаваючим курсом та іншими гібридними режимами, загальна ідея полягає в тому, щоб дозволити обмінному курсу змінюватися під впливом ринкових сил. Найбільш відомий випадок – відмова США від золотого стандарту, тому що він був нежиттєздатним через надзвичайно експансіоністську монетарну та фіскальну політику під час війни у ​​В’єтнамі. Багато країн під час Першої світової війни призупинили конвертацію своїх валют у золото. З іншого боку, Ірак після війни 2003 року мав фіксований обмінний курс із періодичними коригуваннями. Отже, під час воєн країни застосовували різні режими, тому щоб рекомендувати якийсь із них, потрібно враховувати умови конкретної країни.

Враховуючи високу чутливість інфляційних очікувань до обмінного курсу в Україні, вільний плаваючий курс може спричинити надмірну макроекономічну волатильність. Справді, гривня різко коливалася протягом 2014-2015 років після першого російського вторгнення. Тому потрібне проміжне рішення.

У режимі повзучої прив’язки, одному із цих проміжних варіантів, центробанк публікує графік (зазвичай на рік) майбутніх обмінних курсів. Це забезпечує певну гнучкість і обмежує волатильність, але є нюанси. По-перше, лише ринок може знайти точку, де попит дорівнює пропозиції, а отже, під час повзучої прив’язки курс може бути викривленим.  По-друге, якщо центральний банк опублікує графік із поступовим знеціненням місцевої валюти, такий графік погіршить інфляційні очікування, що може дестабілізувати режим. По-третє, як і у випадку з фіксованим обмінним курсом, несподівані потрясіння можуть вимагати змін у траєкторії прив’язки, що може підірвати довіру до центрального банку. Отже, НБУ має зосередитися на політиці з досить короткими горизонтами.

Ще один проміжний варіант – обмежити добові коливання курсу вузьким діапазоном. Наприклад, обмінний курс не може знизитися або підвищитися більш ніж на 0,1% в будь-який день. У цьому випадку напрямок зміни визначається ринковими силами, але швидкість зміни курсу контролюється центральним банком. Зазначимо, що цей режим не передбачає обов’язкової девальвації гривні: залежно від ситуації курс може рости або знижуватися. Досвід гривні під час кризи COVID-19 підкреслює, наскільки це корисно для України: після того, як гривня ослабла в перші дні кризи, зрештою гривня зміцнилася, оскільки попит на українську продукцію залишався високим. Завдяки такій гнучкості українська економіка в 2020-2021 роках почувалася відносно добре. Якщо взяти кількість робочих днів у році за 250, в найгіршому випадку гривня знеціниться щонайбільше на 28% ( = (1,001^250-1)*100), чого достатньо для врахування поточної різниці у 20% в темпах інфляції (30% для України мінус 10% для євро). Але це коригування відбуватиметься поступово, надаючи досить часу для адаптації економіки. Іншими словами, цей режим, який раніше вже застосовували, встановлює баланс між виявленням впливу ринкових сил (таким чином допомагаючи економіці пристосуватися) і обмеженням коливань.

Є й інші потенційні переваги цієї політики. По-перше, цей режим надасть операційну свободу центральному банку. Зокрема, НБУ не доведеться радитися з політиками щодо можливих коригувань курсу. Це добре не тільки для того, щоб центральний банк міг швидко реагувати на макроекономічні події, але й для розбудови інституційної незалежності центрального банку.

По-друге, після закінчення війни українська економіка перейде до відбудови. На цьому етапі важливо буде уникнути різких макроекономічних коригувань і потрясінь, які часто трапляються після тривалих війн. Наприклад, уряд США жорстко регулював ціни під час Другої світової війни. Після лібералізації цін інфляція сягнула піку в 20% між 1945 і 1948 роками. Дозволивши економіці поступово пристосовуватися вже зараз, можна мінімізувати післявоєнні коливання. Адже Україні доведеться повернутися до таргетування інфляції та гнучкого обмінного курсу, і закладати основу для цього режиму потрібно вже зараз. Зокрема, дозволивши обмінному курсу реагувати на ринкові фактори, НБУ почне відбудовувати механізм монетарної трансмісії.

По-третє, НБУ використав запровадження гривні в 1996 році, щоб дати сигнал про те, що він серйозно ставиться до цінової стабільності. Таким чином він зміг переломити інфляційні очікування, сформовані для купона, попередника гривні. Аналогічно режим, який ми пропонуємо, надасть природну можливість змінити очікування громадян. Зокрема, враховуючи мету України вступити до Європейського Союзу (ЄС), слід очікувати, що євро відіграватиме набагато більшу роль у майбутньому. (Втім, долар і надалі буде важливим, тому що в українському експорті частка сировинних товарів залишатиметься значною.) Це пройшли Чехія, Польща та інші країни Східної Європи, які приєдналися до ЄС. Аналогічно до їхнього досвіду, частка євро в операціях за поточним рахунком торговельного балансу України стабільно зростає і зараз становить понад 40% операцій. Щоб полегшити цей перехід, НБУ може почати керувати плаваючим курсом євро-гривня, а не долар-гривня, як зараз (НБУ повинен буде проводити інтервенції в євро, а не в доларі).

Правильна економічна політика не лише допоможе Україні виграти війну, але й прокладе шлях до успішної повоєнної відбудови. Враховуючи виклики, з якими зараз стикається Україна, ми пропонуємо керований плаваючий курс із обмеженням короткострокових коливань. Очевидно, що ця політика сама по собі не може вирішити всі проблеми (наприклад, зламаний механізм монетарної трансмісії), і для досягнення бажаних результатів її потрібно буде доповнити іншими заходами (обмеження руху капіталу, вирівнювання процентних ставок за депозитними сертифікатами НБУ та державними облігаціями тощо). Однієї цеглини недостатньо, щоб збудувати будинок, але першу цеглину треба покласти в правильному місці. Ця політика може стати наріжним каменем успіху України сьогодні та в майбутньому.