Русский бонд: что скрывается за выходом России на внешние рынки капитала. И был ли выход

Россия разместила еврооблигации на $1,75 млрд. Это первый выход Минфина РФ на внешние рынки за  почти 3 года. Провластные российские СМИ говорят о триумфальном возвращении России на финансовые рынки. На первый взгляд выпуск удачный, но только на первый.  Светлана Русакова посмотрела пристальнее на “российское возвращение” и выяснила, что не так с этим с этим выпуском.

Помимо политической изоляции, санкции США и ЕС изолировали Россию и финансово, ограничив ее доступ на рынок международного капитала. Таким образом, Россия оказалась в ситуации, когда на фоне падающих мировых цен на нефть и газ, рассчитывать можно в основном на внутреннее финансирование. Еще в 2012 году корпоративный сектор РФ привлекал на международном рынке порядка 40 млрд долларов. В 2015 году было заключено всего пять сделок по привлечению иностранного капитала на сумму 5 млрд долларов. Согласно оценке Центробанка РФ, внешний долг по состоянию на 01/04/16 составляет 516,1 млрд долларов, что является минимальным значением за последние 5 лет. Этому способствовала низкая сумма новых заимствований на фоне продолжающихся выплат по ранее привлеченным внешним долгам.

Последний раз РФ проводила размещение суверенных бондов в сентябре 2013 года. Впервые вернуться на международный рынок с размещением суверенных облигаций после введения финансовых санкций РФ попыталась в феврале 2016 года. Минфин РФ разослал предложения на оказание в 2016 году услуг по размещению облигационных займов 25 иностранным банкам и 3 местным.

Само размещение суверенного бонда началось только 23 мая 2016 года, причем агентом по размещению вместо традиционной группы, состоящей из нескольких крупнейших иностранных банков, выступил российский ВТБ. В информации о выпуске отдельным пунктом  отмечалось, что это размещение не нарушает санкций США/ЕС.

Однако на обращение облигаций на вторичном рынке санкции повлияли.  Несмотря на то, что суверенный бонд был выпущен по английскому праву, в процессе размещения некоторое время оставался открытым вопрос относительно способа его обращения. Как правило, еврооблигации свободно обращаются в международных системах Euroclear, Clearstreem и Crest. Через эти системы инвесторы в любой момент имеют доступ к своим активам, получают всю необходимую информацию от эмитентов и, самое важное, все платежи. Международные системы отслеживают, чтобы транзакции не нарушали существующие санкции по отношению к эмитентам, так как за нарушения на них могут быть наложены штрафные санкции. В 2014 году Clearstreem заплатил 152 млн долларов казначейству США за нарушение санкций, введенных США по отношению к Ирану.

В результате проведенного размещения, у РФ появился первый суверенный бонд, номинированный в долларах США, но который обращается только лишь в Национальном расчетном депозитарии России. В проспекте эмиссии написано об отсутствии гарантий на обращение в каких-либо других системах.

Что касается параметров размещения, то на первый взгляд  все очень неплохо: ориентировочный уровень доходности был заявлен в диапазоне 4,65%-4,9%. По данным агента размещения ВТБ, книга заявок по состоянию на середину дня 24 мая достигала 6,3 млрд долларов, что более чем в 3 раза превышало планируемый объем выпуска. К вечеру того же дня было объявлено, что Россия разместила 10-летние бонды в объеме 1,75 млрд долларов с доходностью 4,75%.

Однако некоторые детали говорят о том, что размещение было неудачным, и РФ по-прежнему не может рассчитывать на международные рынки капитала для привлечения крупных средств.  А именно:

1. Продление срока приема заявок от инвесторов – Срок сбора заявок был продлен на 1 день. Как правило, продление срока приема заявок применяется для того, чтобы дополнительно обзвонить инвесторов и заинтересовать поучаствовать в выпуске. Успешные выпуски в дополнительном времени не нуждаются.
2. Небольшой спрос  – Книга заявок составила 6,3 млрд дол, превысив объемы выпуска в 3,6 раз. Чем больше переподписана книга заявок, тем выше спрос со стороны инвесторов на данный инструмент. На первый взгляд это успех России. Но нужно учитывать, что инвесторы всегда завышают размер заявки, чтобы быть уверенными, что получат желаемое количество облигаций при их распределении. При размещении успешных выпусков, сумма заявок может превышать реальный интерес в 10 раз и более раз. Например, книга заявок во время недавнего размещения аргентинских бондов была переподписана в 4,5 раза, при этом надо учесть, что у Аргентины кредитный рейтинг намного ниже, чем у России,  а привлекаемая сумма была чуть ли не в 10 раз больше. Поэтому говорить про высокий спрос на российские облигации неуместно.
3. Определение уровня доходности в середине заявленного диапазона  –  исторически при своих размещениях РФ устанавливала доходность ниже заявленного диапазона. Если евробонд действительно пользуется спросом у инвесторов, то они подают несколько заявок с пониженными уровнями доходности, ожидая, что на вторичном рынке доходность опустится еще ниже.

Еще одним неприятным сюрпризом данного размещения послужил отказ Barclays включать этот евробонд в свой индекс. Пока неясно, последует ли этому примеру JP Morgan. В этом случае бонд не будет интересен индексным инвестиционным фондам, которые формируют свои портфели на их основе. Все предыдущие выпуски суверенных бондов РФ в эти выпуски включены.

В целом, можно предположить, что данный евробонд будет низколиквидным из-за особенностей размещения и обращения, перечисленных выше, будет обращаться преимущественно среди местных и игнорироваться международными инвесторами.

Если целью было показать, что формально у РФ есть возможность выпускать евробонды, то она была достигнута, но если целью был полноценный возврат на рынок международных капиталов, то его не случилось.