Властелины инфляции: Роль центральных банков и правительств в обеспечении ценовой стабильности

18-19 мая в Киеве состоялась Ежегодная международная исследовательская конференция «Роль центрального банка в обеспечении экономического развития». Анджей Рачко, советник президента Национального банка Польши, анализирует выход из кризиса стран Восточной Европы, не входящих в Еврозону.

Я хотел бы уделить внимание макроэкономической политике стран с рынками, которые формируются, то есть стран Восточной Европы, которые являются членами Европейского Союза, но не входят в Еврозону, после финансового кризиса 2008 года. Я рассмотрю два периода — во-первых, период замедления темпов экономического развития сразу после кризиса, а во-вторых, недавний период дефляции, вызванной кризисом.

Чтобы лучше понимать ситуацию в банковском секторе во время кризиса, важно подчеркнуть разницу между банковскими системами Восточной и Западной Европы.

Во-первых, банковский сектор в Восточной Европе [до кризиса] был гораздо менее развит, чем на Западе. Если проанализировать бухгалтерский баланс коммерческого банка в Восточной Европе, то в активах можно обнаружить преимущественно займы, а в пассивах — депозиты домохозяйств и предприятий. Банк не использовал таких сложных инструментов, как кредитные дефолтные свопы, гарантированные долговые обязательства и тому подобное. Соответственно, регулирующие органы сосредоточили внимание на кредитных рисках, и банк не нуждался во внимательном контроле других финансовых рисков. Именно это стало причиной более высокой капитализации восточноевропейских банков по сравнению с их западными партнерами — все предполагали, что в Восточной Европе кредитный риск выше, поэтому в банковском секторе должно быть больше капитала. Средний коэффициент адекватности капитала в Восточной Европе был значительно выше, чем на Западе (особенно капитала первого порядка).

Во-вторых, все банки Восточной Европы работали со значительно более низкой долговой нагрузкой — как на микроуровне (который измеряется по коэффициенту соотношения активов и капитала банка), так и на макроуровне (соотношение активов банковской системы к ВВП).

Последний важный аспект касался собственности банков. В странах Восточной Европы после приватизации 50-80% банковского сектора принадлежали иностранным банкам. Поэтому когда на Западе произошел финансовый кризис, экономисты предположили, что отток капитала с Востока Европы — это лишь вопрос времени. Работники центральных банков региона обдумывали, как защитить банковский сектор от этого риска. Во-первых, центральные банки влили достаточно ликвидных средств в банки, которые в этом нуждались. Хотя банковские секторы Центральной Европы были перенасыщены ликвидностью в национальной валюте, быстро растущий риск прервал операции на межбанковском денежном рынке, и центральные банки были вынуждены поддерживать ликвидность. Во-вторых, ликвидность валютных рынков поддерживали специально внедренные инструменты. Например, Национальный банк Польши использовал валютные свопы, которые сдерживали цены на своповых рынках, а также подчеркивали роль центрального банка как кредитора последней инстанции также на валютном рынке. В-третьих, европейские центральные банки и наблюдательные органы запустили так называемую «Венскую инициативу 1.0» — платформу для обмена информацией и координации действий финансовых органов в Западной и Восточной Европе. Все эти шаги помогли западным банкам осознать, что финансовая стабильность обеспечена, а доходность их филиалов в Восточной Европе была удовлетворительной даже во время кризиса. Поэтому не было необходимости быстро сокращать объемы банковского бизнеса на Востоке Европы. Отток средств из восточноевропейского банковского сектора был остановлен и наблюдался только на рынке казначейских обязательств.

Среднесрочные негативные последствия кризиса для Восточной Европы были подобны ситуации на Западе: замедление темпов роста ВВП и проблема “плохих” кредитов. Однако из-за высокого уровня капитализации восточноевропейских банков их проблема заключалась не в том, как компенсировать потенциальные потери от “плохих” кредитов, а в том, как управлять такими кредитами. Многие коммерческие банки уделяли большое внимание работе с проблемной задолженностью (временные затраты как персонала, так и менеджмента), поэтому им не хватало времени и человеческих ресурсов для того, чтобы сосредоточиться на основной деятельности — создании новых кредитов. Таким образом, необходимо было найти финансовых посредников, которые руководили бы “плохими” кредитами. Эта проблема обсуждалась в рамках «Венской инициативы 2.0», которая сосредоточила внимание на различных аспектах необходимой для этого системы. Один из элементов был связан с операциями центральных банков: это был вопрос поддержки временной ликвидности для этих финансовых посредников.

Самой большой проблемой во время кризиса был вопрос ипотечных кредитов в иностранной валюте. По моему мнению, это прекрасная иллюстрация последствий нехватки макропруденциальной политики. Кредитный пузырь, созданный дешевыми ипотечными кредитами в иностранной валюте, подорвал не только стабильность банковского сектора, но и макроэкономическую стабильность. Конвертация внешних ресурсов из иностранной валюты в национальную валюту стимулировала повышение обменного курса, что привело к резкому увеличению дефицита счета текущих операций перед кризиом. Когда ожидания финансового рынка радикально изменились из-за внешних кризисов, обменный курс упал, а стоимость обслуживания ипотечных кредитов выросла для нехеджированных домохозяйств. Этот дополнительный и непредвиденный рост расходов [на выплату кредитов] сократил потребительский спрос, ограничил кредитные возможности банков и наконец замедлил рост ВВП. В разных странах проблема приобрела различные масштабы.

В случае Польши докризисное пруденциальное регулирование ограничивалось тем, что займы в иностранной валюте предоставлялись только домохозяйствам с высоким уровнем доходов. Таким образом, значительное обесценивание польской валюты не стимулировало увеличение “плохих” кредитов и не сдерживало рост потребительских расходов.

Противоположным примером стала Венгрия. Обесценивание форинта привело к увеличению “плохих” кредитов на 20 процентов, подорвав финансовую стабильность. В такой ситуации венгерская власть не имела другого выбора, кроме введения обязательной конверсии ипотечных кредитов с (преимущественно) швейцарских франков в форинты, что стало большой проблемой для банков, а также для центрального банка, который потерял значительную часть своих валютных резервов.

Таким образом, необходимо внедрять инструменты прямого регулирования в поддержку монетарной политики. Например, когда Польша начала борьбу со стремительным увеличением объема иностранных ипотечных кредитов в 2006-2007 годах, Национальный банк Польши осознал, что процесс невозможно остановить с помощью стандартных инструментов монетарной политики. Поэтому польские власти прибегли к пруденциальному регулированию — например, дополнительно ввели критерий определенного уровня дохода для тех заемщиков, которые хотели получить ипотечный кредит в иностранной валюте.

Время обсудить второй период, а именно — дефляцию. Около года назад мы обсуждали эту ситуацию в Банке международных расчетов (БМР), на встрече со всеми центральными банками стран с рынками, которые формируются. Большинство банков-участников не имели проблем с дефляцией, поскольку до сих пор страдали от инфляции.

Дефляция стала проблемой для Чехии (что является отдельным случаем), Румынии, Венгрии и Польши. Представители этих стран пытались убедить наших коллег из Банка международных рассчётов, что дефляция не является реальной проблемой для Центральной Европы.

Первым их аргументом были инфляционные ожидания, поскольку они прочно зафиксировались на протяжении всего 2,5-летнего периода. Польские потребители и предприниматели не считали дефляцию реальной проблемой. Для них она была лишь коротким эпизодом в стандартной ситуации инфляции.

Во-вторых, другие важные экономические показатели практически не изменились — доля сбережений не изменилась, заработная плата выросла на 3% в номинальном выражении и почти на 5% в реальном выражении, а розничные продажи росли в течение всего периода. Наибольшее беспокойство Национального банка Польши вызвала дефляция индекса цен производителей (ИЦП). Но реакция предпринимателей на этот тип дефляции была очень гибкой — корректировка цен фирмами не привела к сокращению прибыльности, занятости и заработной платы.

Какие уроки можно извлечь из этих двух периодов?

Во-первых, работа центрального банка в странах с формирующимися рынками заключается в сдерживании инфляции. Во-вторых, мы должны использовать очень консервативный подход к инструментам контроля за ситуацией в банковском секторе, и по возможности избегать слишком сложных новых инструментов. Третий урок заключается в том, что мы должны сосредоточиться на стабильности финансового сектора.

Очень важным вопросом является осуществление макропруденциального регулирования. Такое регулирование может иметь фискальное влияние на экономику, поэтому необходимо найти компромисс между центральным банком как институтом с макропруденциальными инструментами и министром финансов. В Польше власти решили создать специальный комитет по макропруденциальному регулированию, но впоследствии встал вопрос о неопределенности функций такого совета.

Что касается валютного регулирования, по моему мнению, даже при режиме свободного курсообразования возможно прибегать к интервенциям, но только с целью смягчить колебания обменного курса, а не с целью удержать его на определенном уровне (исключение — Чехия, пользующаяся валютными интервенциями как инструментом монетарной политики).

И напоследок — мы могли бы использовать инструменты монетарной политики, чтобы повысить темпы экономического развития, но их эффективность очень ограничена. Поэтому обсуждая стимулы развития, мы должны сосредоточиться на фискальном аспекте — развивать фискальное пространство и использовать фискальные инструменты. По моему мнению, это лучший выход.