Чи варто відмовлятися від фіксованого курсу гривні?

Кілька місяців тому НБУ оприлюднив Стратегію пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування. Затвердження такого документа передбачене чинною  програмою МВФ з підтримки України. Крім того, це важливий сигнал для суспільства, що принаймні часткове повернення валютного ринку до ринкових засад може відбутися навіть у воєнний час. Водночас питання повернення до гнучкого обмінного курсу – одна найбільш чутливих тем у діяльності Національного банку в найближчій перспективі.

І справа не в тім, що із поверненням до гнучкого курсоутворення пов’язані інші кроки, як-от пом’якшення обмежень на рух капіталу, нормалізація операційного дизайну монетарної політики, відновлення інфляційного таргетування. Справа в тому, що власне перехід до гнучкого курсу складний і в стратегічному, і в технічному плані. 

Одна з найбільших складнощів зумовлена зміною композиції міжбанківського валютного ринку (рис. 1). Обсяги купівлі-продажу (без участі НБУ) стабільно зростали після запровадження гнучкого курсу та переходу до інфляційного таргетування у 2015 році. Це було очікувано, адже більшість досліджень із цього питання одностайні – плавання збільшує обсяги ринку і сприяє його поглибленню через активніше залучення до нього економічних агентів. Однак із початком повномасштабного вторгнення ситуація змінилася. Обсяги міжбанківського валютного ринку значно скоротилися, натомість обсяги інтервенцій НБУ радикально виросли. 

Отже, перед НБУ стоїть значний виклик. Адже, хоча сьогоднішня ситуація дещо нагадує 2015 рік, тодішній досвід переходу до нового монетарного режиму в складних економічних та геополітичних умовах не можна достеменно  відтворити сьогодні. Це, звісно, не означає, що НБУ має бути паралізований страхом перед невідомістю. Але це означає, що необхідний детальний аналіз викликів, пов’язаних зі зміною курсового режиму.  

По-перше, перехід до гнучкого курсу здебільшого відбувається задля того, щоб ринкові сили привели обмінний курс до рівноважного значення. Тобто  гнучкий курс має виправити масштабні дисбаланси в економіці. Війна докорінно переформатувала структуру платіжного балансу України. Значний дефіцит зовнішньої торгівлі навряд чи можна кваліфікувати як прояв курсової невідповідності чи перегрітого попиту в традиційному розумінні. Причина торговельного дефіциту – обмеження експорту через блокування портів та інші логістичні складнощі на тлі значних обсягів міжнародної допомоги. Ба більше, відбудова країни також супроводжуватиметься значними зовнішніми офіційними надходженнями, а отже торговельний дефіцит іще довго впливатиме на композицію поточного рахунку платіжного балансу. З іншого боку, саме нові структурні фактори вимагають визначення курсу ринковими силами для того, щоб курсове співвідношення не поглиблювало деструктивні наслідки шоку воєнного часу.

По-друге, перехід до гнучкого курсу, якщо це не вільне падіння, звичайно, передбачає його ринкову корекцію в напрямку траєкторії наближення до рівноважного, визначеної центробанком як оптимальна. Як правило, для цього визначається ступінь відхилення курсу від траєкторії, з якою пов’язана цінова стабільність і стійкість економіки в цілому. Проте в теперішніх умовах усталені методи макроекономічної оцінки траєкторії обмінного курсу застосовувати проблематично. Наприклад, підхід на основі фундаментально рівноважного обмінного курсу передбачає оцінку за допомогою економічної моделі значення курсу, який приводить економіку до рівноважного стану. Але структурні зміни та суверенні ризики внаслідок війни робитимуть таку оцінку дуже неточною, якщо взагалі можливою. Підхід на основі реального ефективного курсу робить акцент на різниці в рівнях інфляції в Україні й країнах-торговельних партнерах. Але він не враховує, що обмеження на експорт мають позаекономічний характер, а тому дефіцит зовнішньої торгівлі не є виключно питанням втрати цінової конкурентоспроможності, що коригується рухом курсу вниз. Оцінка на основі непокритого паритету процентних ставок (траєкторія курсу визначається на основі різниці між процентними ставками та премією за позицію у відповідній валюті) також не даватиме бажаного результату. Адже рух капіталів через кордон обмежений, а суверенні ризики України є позаекономічними. 

По-третє, гнучкіший курс гривні ставить питання про те, як пов’язувати між собою операції ринкових агентів зі значними обсягами офіційних операцій (наприклад, коли Нафтогаз виходить на ринок, щоб купити валюту, або уряд продає на ринку валюту, отриману як грант чи кредит, що суттєво впливає на ринковий курс). Беручи до уваги роль валютних інтервенцій в теперішніх умовах (рис. 1-2), питання далеко не тривіальне. Наприклад, сальдо інтервенцій вказує на те, що обмінний курс має коригуватися вниз. Натомість зростання обсягу валютних резервів під впливом офіційних надходжень не виключає зміцнення курсу. До того ж, більший обсяг інтервенцій, спрямованих на зміцнення курсу (тобто продаж валюти), допоможе зв’язати надмірну гривневу ліквідність. 

Перехід до гнучкого курсу ставить питання, якій саме компонентні платіжного балансу адресована імовірна корекція. При значних військових закупівлях корекція курсу вниз збільшить бюджетні видатки. При обмеженій логістичній спроможності експорту зниження курсу навряд чи його реанімує. З іншого боку корекція курсу вниз може обмежити обсяг гривневих розрахунків за кордоном, що знизить відплив валюти з країни (можливо, непродуктивні витрати на нові авто також зменшаться). Але суттєве вирівнювання торговельного балансу відбудеться за такого падіння курсу, яке не буде сумісним ні з ціновою, ні з фінансовою стабільністю. 

Також є питання довгострокового періоду. Економіка України зазнала вкрай негативного шоку продуктивності, а тому зниження курсу гривні після переходу до плавання виглядає природним. З іншого боку, при значному імпорті обладнання та високій мобільності праці (очікуваний вступ до ЄС) розрахунок на те, що економіка буде зростати виключно через стимули для сировинних експортерів, навряд чи  повністю виправданий. Набагато важливіше те, як траєкторія курсу співвідноситиметься з інвестиціями у приватному секторі і відповідним підвищенням продуктивності. Щоправда відповідь на це питання лежить у площині плавання, а не в абстрактних міркуваннях. Тобто саме гнучкий курс дозволить вирішити цю проблему.

По-четверте, глибина та ліквідність ринку ще тривалий час будуть вузьким місцем відновлення балансу попиту і пропозиції на міжбанківському валютного ринку. Отже, навіть після запровадження гнучкого курсу зняття обмежень на рух капіталу відбуватиметься дуже поступово (втім, як і після запровадження гнучкого курсу в 2015 році). Як видно з рис. 2, з 2015 року співвідношення сальдо інтервенцій НБУ до обороту ринку було близьким до 5% і тільки в окремі періоди вистрибувало за 10-15%. Іншими словами, НБУ не домінував над ринком, але коригував ситуацію на ньому. З початком війни ситуація змінилася. Сальдо інтервенцій суттєво перевищує оборот ринку. Це ставить питання про те, який параметр закладати до так званої функції реакцій НБУ на ринкову ситуацію. Також інтервенції швидше за все не будуть настільки прозорими, як до того звикли учасники ринку до війни. Тобто обсяг інтервенцій, з якими виходитиме на ринок НБУ, та ринкові умови, за яких він буде виставляти той чи інший обсяг валюти на торги, певний час будуть відповідати більше штучному ніж економічному алгоритму. Тому в учасників ринку можуть виникнути природні питання до прозорості інтервенцій. Беручи до уваги військові обставини повернення до курсової гнучкості, питання конструктивної невизначеності (constructive ambiguity) набуватиме нових вимірів і вимагатиме від НБУ якісного оновлення процесу комунікацій.

Перераховані виклики, тим не менш, не повинні стримувати дії, які гарантують кращу адаптацію економіки нашої країни до шоків та запобігатимуть (новому) звиканню до фіксованого курсу, який лише створює ілюзію стабільності та сприяє накопиченню ризиків, що не завжди відстежуються в теперішньому часі. Втім, перші кроки з відновлення гнучкості і сама гнучкість певний час точно будуть новим досвідом і для НБУ, і для учасників ринку. Отже, під час запровадження гнучкого курсу всім зацікавленим особам потрібно здійснювати внесок у взаємну довіру: Національному Банку постійно комунікувати з суспільством, учасникам ринку замислюватися про те, як їхні дії можуть вплинути на інших гравців та макроекономічні змінні.