Фінансові ринки під час війни та після неї

У відповідь на вторгнення Національний банк України швидко зафіксував обмінний курс та запровадив контроль за рухом капіталу (так, інвестиції  та репатріація доходів компаній за кордон були заборонені, іноземну валюту можна придбати лише для оплати критичного імпорту тощо). Ці рішення допомогли пом’якшити перший удар та запобігти паніці на фінансовому ринку. Щоб посилити захист фінансового сектору та економіки, в наступні тижні НБУ посилив обмеження (наприклад, встановив обмеження на платіжні картки та зняття коштів за кордоном). Ця політика відображає досвід України 2014-2015 років, а також досвід країн під час Другої світової війни. Справді, коли ринки не працюють, ціни, як правило, не можуть забезпечити перерозподіл ресурсів. Крім того, враховуючи чутливість інфляційних очікувань та довіри банківській системі до обмінного курсу, фіксований обмінний курс забезпечує важливий номінальний якір, який на сьогодні є кращим за інші альтернативи, такі як інфляційне таргетування.

Чи буде цього достатньо? Оскільки є значні ризики, що військові дії не закінчаться в короткостроковому періоді, важливо вибудувати політику, спрямовану на забезпечення стійкості економіки в умовах війни. У зв’язку із цим ми хотіли б надати дві ключові рекомендації.

По-перше, обмінний курс знаходиться під значним тиском через військові дії. Через блокаду портів Україна має обмежені можливості для експорту. З іншого боку, Україні доводиться імпортувати низку товарів першої необхідності, аби підтримувати економіку та армію. В результаті дефіцит рахунку поточних операцій,  “з’їдає” міжнародні резерви та створює ризики для підтримання політики фіксованого обмінного курсу. У цих умовах життєво необхідно дозволити лише критичний імпорт. На жаль, список товарів “критичного імпорту” продовжує зростати й тепер включає такі позиції, як банани чи йогурти. Фактично чинний перелік охоплює 89% усіх імпортних товарів. Це  помилка, яку потрібно терміново  виправити. До переліку мають входити лише справді критичні товари. Для подальшого захисту міжнародних резервів НБУ має посилити контроль за рухом капіталу. Додаткові заходи контролю можуть включати, наприклад, заборону на виплату банками кредитів нерезидентам та конвертацію кредитів корпоративних клієнтів в іноземній валюті у гривню, обмеження на чисту купівлю іноземної валюти банками у відкриту валютну позицію, заборону на необов’язкові платежі, такі як купівля криптовалюти, оплата букмекерських послуг тощо.

По-друге, війна створює велике навантаження на державні фінанси та управління державним боргом. Після початкового шоку економіка поступово відновлюється, але податкові надходження досі значно нижчі за ті, що були у довоєнний період, тоді як державні видатки зростають. Якщо підвищення податків – не варіант, то фіскальний дефіцит можна покрити лише за рахунок друку грошей (з огляду на нинішні тенденції, це джерело може покрити приблизно 10-20% прогнозованої потреби), позик від інших урядів або міжнародних фінансових установ (приблизно 20-25% від прогнозної потреби), і внутрішніх запозичень (переважно вітчизняні банки). Кожне з цих джерел має обмеження.

Оскільки перемога залежить від спроможності уряду фінансувати армію в умовах війни, важливо встановити чіткі пріоритети для різних видів державних видатків. Окрім прямого скорочення державних програм, все, що дозволяє уряду перенести виплати на майбутнє, вивільняє ресурси для оплати військових потреб сьогодні. Наприклад, проєкти з розвитку, що фінансуються урядом (посадка дерев, перепис тощо), можна  призупинити. Аналогічно – ціна державного зовнішнього боргу України у власності приватних інвесторів (євробонди) зараз становить близько 40 центів за долар. Така низька ціна – це сигнал про те, що інвестори не очікують платежів у повному обсязі, і певна форма реструктуризації боргу вже закладена в ціну. Уряд може спробувати провести цілеспрямовану реструктуризацію або репрофайлінг суверенних євробондів, не ризикуючи серйозними потрясіннями для національної економіки, оскільки українські банки мають незначні обсяги суверенних облігацій на своїх балансах. Такий крок  не лише зменшить тиск на бюджет, але й зекономить міжнародні резерви. Очевидно, що війна залишає не так багато легких рішень, тому потрібно робити важкий вибір.

Ця політика схожа на гасіння пожежі, але вона може закласти основу для повоєнного відновлення. Наприклад, зниження боргового навантаження на бюджет необхідне для того, щоб прокласти шлях до збільшення державних видатків на відновлення інфраструктури. Контроль за рухом капіталу та валютні інтервенції можуть допомогти вивести економіку на траєкторію зростання в майбутньому. Наприклад, на шляху до членства в Європейському союзі Україні необхідно буде змістити акцент із обмінного курсу гривні до долара на обмінний курс гривні до євро. Дійсно, важливість торгівлі з Європейським союзом зростає, грошові перекази переважно надходять із європейських країн, а фінансування реконструкції, швидше за все, буде надано Європейським Союзом. Перехід до політики, заснованої на євро, може прискоритись, якщо центральний банк проводитиме інтервенції в євро, а не в доларах, як під час дії  валютних обмежень,  так і після закінчення війни. Координація між центральним банком та фіскальними органами, що склалася під час війни, може допомогти вийти з режиму фіксованого обмінного курсу. Наприклад, зовнішнє фінансування, яке залучає Міністерство фінансів, можна продавати на міжбанківському валютному ринку через державні банки, забезпечуючи достатню пропозицію іноземної валюти й таким чином допомагаючи поступово перейти до плаваючого обмінного курсу.

Отже, можлива війна на виснаження потребує від України проведення обачної політики вже зараз. Міжнародні резерви мають використовуватися економно, бюджетні ресурси потрібно спрямовувати на фінансування воєнних дій. Хоча ця політика спрямована на досягнення перемоги, можна зазирнути за її горизонт, щоб прокласти шлях для майбутньої відбудови економіки  країни.