KSE Voice. Що відбувається з монетарною політикою розвинутих країн? Нова «нормалізація»

Фінансова криза, яка сколихнула світову економіку 2008 року, була настільки серйозною, що звичайні інструменти монетарної політики швидко досягли межі своєї ефективності. Центральні банки були змушені використовувати нетрадиційні методи для стимулювання економіки. Одним із інструментів нетрадиційної монетарної політики було кількісне пом’якшення, яке допомогло США та економікам країн ЄС вийти з Великої Рецесії. Зараз, 10 років потому, подолавши фінансову кризу та набравши пристойний темп зростання, розвинуті економіки почали замислюватись про нормалізацію монетарної політики, а саме про повернення відсоткових ставок до їх нормального рівня. Проте наразі США є єдиною країною, яка почала рухатись у цьому напрямку.

Політики інших розвинутих країн розмірковують над імовірністю того, що підвищення відсоткової ставки призведе до зупинки повільного відновлення. У той же час, відходження від нижньої нульової межі надасть монетарним інститутам більше інструментів для пом’якшення наслідків наступних рецесій. Таким чином, «нормалізація» монетарної політики привертає велику увагу як академічної спільноти, так і політиків.

Професор Доктор Юрій Городніченко (Університет Каліфорнії, Берклі) дослідив так звану загадку кількісного пом’якшення – чому це «працює на практиці, але не працює в теорії» (за висловом Бена Бернанке).

Політика кількісного пом’якшення може здійснювати вплив на економіку за допомогою трьох каналів:

1. орієнтир на майбутнє (економічні агенти очікують низьку ставку у майбутньому і тому тримають довгострокову ставку низькою)
2. ефект «Оракула» (стан економіки є поганим, що знижує відсоткову ставку) і
3. «екологічні ніші» (ринки цінних паперів є фрагментарними і тому придбання пакету цінних паперів з певним терміном погашення може вплинути тільки на ціну та дохідність цінних паперів саме цього терміну погашення, а не інших).

Використовуючи дані Казначейських аукціонів (які є формою QE) з 1979 року, доктор Городніченко та його співавтор підтвердили, що гіпотеза «екологічних ніш», пояснює більшу частину ефекту кількісного пом’якшення. Таким чином, ринки цінних паперів є фрагментованими в часи кризи, й тому пряме придбання цінних паперів центробанком має сильніший вплив на дохідність активів, ніж маніпуляції короткостроковими ставками.

Професор  Дмитро Сергєєв (Університет Бокконі) досліджував те саме питання з іншої точки зору – обмежена раціональність і обмежена можливість людей прогнозувати ціни активів. Чим більш далекоглядними і раціональними є економічні агенти, тим більш нейтральною є політика кількісного пом’якшення. Для того, щоб протестувати цю гіпотезу, доктор Сергєєв дослідив квазі-кількісне пом’якшення – придбання іпотечних кредитів державними агентствами, такими як Fannie Mae або Freddie Mac – і показав, що помилки прогнозу чутливі до змін політики.

Доктор Алан Ауербах (Університет Каліфорніїї, Берклі) зазначив, що фіскальні стимули у США під час Великої Рецесії та останнім часом призвели до безпрецедентного підвищення державного боргу – він досяг найбільшого значення з часів Другої Світової Війни. Це у свою чергу призвело до підвищення частки витрат на обслуговування боргу у ВВП та державних витратах. За таких обставин, менша відсоткова ставка може бути корисною для зменшення виплат за боргом. Тим не менш, Доктор Ауербах стверджує, що ми маємо в першу чергу розглядати фіскальний простір (тобто спроможність держави фінансувати ці зобов’язання у довгостроковій перспективі), аніж відношення боргу до ВВП.

Коли фіскальна політика обмежена, монетарна політика стає ще більш важливою. Нормалізація відсоткової ставки, яка відбувається зараз, дає більше простору для монетарної політики протидіяти шокам. Окрім того, високі відсоткові ставки більше дисциплінують фіскальні органи.

Наприклад, США має величезні зобов’язання  за пенсійними програмами, що у зв’язку з демографічними проблемами може призвести до нестабільного розвитку економіки навіть у випадку невеликого відношення боргу до ВВП. Ці довгострокові зобов’язання повинні бути сплачені в майбутньому, а нижча процентна ставка є перешкодою для попереднього фінансування цих зобов’язань (оскільки знажується дохідність заощаджень). Тому зниження процентної ставки не сприяє зменшенню «фіскального розриву» – те, що ми можемо отримати від зменшення фінансування державного боргу, втрачається при фінансуванні  пенсійних програм. Коли фіскальна політика обмежена, монетарна політика стає ще більш важливою. Нормалізація відсоткової ставки, яка відбувається зараз, дає більше простору для монетарної політики протидіяти шокам. Окрім того, високі відсоткові ставки більше дисциплінують фіскальні органи.

Доктор Крістін Форбс (Массачусетський технологічний інститут) обговорювала причини, за якими іншим розвиненим країнам поки що не вдалося підняти  відсоткові ставки до «нормального» рівня, як це зробили Сполучені Штати. Окрім страху завадити і без того хиткому економічному зростанню, причинами можуть бути зниження «природної» відсоткової ставки та низка несприятливих подій (напр. нафтові шоки, криза в Греції, Brexit, і т.д.). Окрім того, нові інструменти макропруденційної політики можуть певною мірою замінити підняття відсоткових ставок. Тому центральні банки, будучи консервативними, триматимуть відсоткові ставки низькими допоки не будуть цілком упевнені в здоровому економічному зростанні. За теперішніх умов стандартні економічні моделі, які зазвичай допомагають зрозуміти, коли слід піднімати відсоткові ставки, не працюють (крива Філіпса є пологою всупереч теорії).   Саме тому слід використовувати інші моделі.

Доктор Форбс зі своїми колегами розділили інфляцію на два компоненти: тренд та циклічні коливання. Для здійснення інфляційного таргетування потрібно розглядати саме тренд, а не короткострокові зміни. Якщо тренд є зростаючим (що спостерігається у Великобританії та США, де трендова інфляція досягла 2%), центральний банк має підняти відсоткову ставку. Проте значна кількість країн (Франція, Португалія, Японія) має дуже низький інфляційний тренд, тому підняття відсоткових ставок наразі не є вдалою політикою для таких країн.

Нові інструменти макропруденційної політики можуть певною мірою замінити підняття відсоткових ставок. Тому центральні банки, будучи консервативними, триматимуть відсоткові ставки низькими допоки не будуть цілком упевнені в здоровому економічному зростанні.

Сесілія Скінслі (Центральний банк Швеції) розглядала реформи фіскальної та монетарної політик у Швеції. Швеція була однією з перших країн, які запровадили інфляційне таргетування  разом із незалежністю центрального банку на початку 1990-х. У той же час було проведено пенсійну реформу та визначено головні принципи обачної фіскальної політики:

1. чисті державні запозичення мають становити не більше 2% ВВП впродовж бізнес-циклу (пізніше показник було зменшено до 1% ВВП, а з 2019 до 0.3% ВВП);
2. верхня межа бюджетних витрат визначається наперед на три роки, враховуючи фіскальний простір і мету чистих державних запозичень; основним принципом є те, що пропозиції  щодо збільшення видатків у певній сфері мають супроводжуватись пропозиціями щодо зменшення видатків у цій самій сфері;
3. вимога збалансованих місцевих бюджетів;
4. борг має становити не більше 35% ВВП, цей орієнтир встановлюється для середньо-строкового  періоду (саме такий показник наразі має Швеція).

Розподіл обов’язків між монетарною та фіскальною політикою був досить успішним. Головною роллю фіскальної політики є забезпечення впевненості у стабільності державних фінансів у довгостроковій перспективі. У часи помірних шоків попиту монетарна політика відіграє ключову роль у стабілізації інфляції та попиту, у той час як уряд не відіграє активної ролі – усе працює за допомогою добре розвинених автоматичних стабілізаторів. У часи ж більш суворих шоків (як 2009 року), фіскальна політика має бути більш активною. 

Наразі у Швеції триває дискусія про те, чи такий розподіл обов’язків є не надто стримуючим для економіки. Проте завдяки політичній підтримці даного становища (політики не бажають повернення кризи 1990-х), радикальні зміни є малоймовірними.

Пані Скінслі зауважує, що Центральний банк Швеції накопичив досить багато облігацій під час впровадження програми QE. Портфель облігацій має бути скорочений у процесі нормалізації монетарної політики. Це важливо й тому, що великі обсяги облігацій у портфелв збільшують ризик відсоткової ставки для Центрального банку,  тобто якщо відсоткова ставка зросте, фінансові витрати банку також збільшаться (оскільки п’ятирічні облігації в портфелі ЦБ фінансуються двотижневими сертифікатами).

Висновки

• Розширення неокейнсіанської моделі (фрагментовані ринки чи обмежена раціональність) можуть раціоналізувати  вплив кількісного пом’якшення;
• Небажання багатьох країн нормалізувати монетарну політику може бути виправдане (потрібно розглядати індикатор інфляційного тренду). Проте, нормалізація є необхідною для забезпечення Центральних банків інструментами монетарної політики;
• Стримана фіскальна політика є ключем до успіху монетарної політики у  пом’якшенні наслідків рецесій.