Особливості інфляційного таргетування в країнах із середніми доходами

Понад двадцятилітній досвід інфляційного таргетування є достатньою підставою для появи ряду хрестоматійних аргументів на його користь – так само, як і наявності не менш стереотипної критики цього монетарного режиму. Можна відзначити декілька «каменів спотикання».

По-перше, відсутність «матеріальної» проміжної цілі (у вигляді, наприклад, кількісних показників за грошовими агрегатами). Встановлення процентних ставок відповідно до внутрішнього прогнозу центробанку створювало образ монетарних регуляторів як своєрідних факірів цінової стабільності. Однак, практика монетарної політики продемонструвала, що очікування є не менш «матеріальною» змінною, ніж будь-які інші, а робота з ними – це питання макроекономічної грамотності, інституціональної та технічної спроможності центробанків.

По-друге, визначеність щодо оптимального характеру реагування на шоки пропозиції (короткострокові шоки на товарних ринках, перш за все необроблених товарів, ціни на які визначаються сезонними чи іншими природними факторами). Розмежування цінових коливань на прояви шоків попиту чи пропозиції у короткостроковому періоді є нетривіальним завданням, але не непосильним. Головне, щоб інфляційні очікування були заякорені, а повернення до інфляційної цілі спиралось на довіру до центробанку. Іншими словами, певне відхилення від цілі є допустимим, а, головне, таким, що приводить до зниження загальної макроекономічної волатильності.

І, по-третє, поширення інфляційного таргетування в країнах з ринками, що формуються. Структурні риси економік таких країн спантеличували окремих дослідників і надавали наснаги першопрохідцям. Високе значення ефекту переносу (впливу змін обмінного курсу на інфляцію), доларизація пасивів, дуальна структура експорту та імпорту, інституціональна слабкість, вразливість фінансової стабільності до курсових коливань та сировинна залежність в сукупності створили уявлення про несумісність країн із середніми та низькими доходами з режимом інфляційного таргетування. Однак, саме досвід таких країн продемонстрував, що реалізація даного режиму може бути успішною. Втім, незважаючи на ряд ключових спільних елементів, все ж-таки країни з ринками, що формуються, демонструють ряд особливостей, які знижують еластичність роботи інфляційного таргетування, але аж ніяк не роблять його несумісним з їхніми структурними особливостями.

Базовий фокус аналізу режиму ІТ

Для його розуміння варто повернутись до питань, на яких зосереджено академічний аналіз таргетування інфляції.

По-перше, це оптимальні властивості (ступінь відповідності цілям із мінімізації коливань інфляції та ВВП) даного монетарного режиму в світлі широкого набору варіантів макроекономічного моделювання. Варіанти поєднання ступеня гнучкості цін, зарплат, персистентності (тривалості в часі) / транзитивності (мінливості) шоків екстраполюються на параметри функції реакції центробанку.

Вибір параметрів реакції на інфляцію чи ВВП залежить від структурних характеристик економіки. Окрім цього, аналіз оптимальних властивостей таргетування інфляції порівнюється з альтернативними монетарними режимами чи реакціями центробанку (Svensson, 2007). Більшість досліджень одностайні, що можливості центробанку гнучко реагувати на шоки під час режиму інфляційного таргетування зберігаються. Але – за умови довіри до нього та його здатності контролювати інфляцію.

По-друге, виявлення емпіричних моделей поведінки центробанків-таргетерів інфляції. Дослідження показують, що в практиці роботи багатьох центробанків не підтверджується початковий погляд на таргетування інфляції як таке, що передбачає наявність однієї інфляційної цілі, вимагає плаваючого курсу, відмови від валютних інтервенцій та потребує майже ідеальних макроекономічних умов (Aizenman and Noy, 2011, Airaudo et al, 2016). У найзагальнішій формі це можна охарактеризувати як здатність центробанків підбирати набір елементів даного монетарного режиму та калібрувати параметри монетарних реакцій під потреби національної економіки. З іншого боку, це означає, що за винятком ключових ознак (оголошення і незмінність кількісних цілей, пояснення відхилення від них, зміна облікової ставки відповідно до зміни прогнозу інфляції тощо) даний монетарний режим є достатньо гнучким і може відрізнятись у розрізі країн, усуваючи проблему механіцизму, яку часто називають ключовим чинником неефективності політики, заснованої на правилах.

Дослідження показують, що в практиці роботи багатьох центробанків не підтверджується початковий погляд на таргетування інфляції як таке, що передбачає наявність однієї інфляційної цілі, вимагає плаваючого курсу, відмови від валютних інтервенцій та потребує майже ідеальних макроекономічних умов.

По-третє, таргетування інфляції зорієнтоване не тільки на підтримання низької інфляції, але також і на забезпечення мінімізації амплітуди її коливань. Поряд із цим, ефективність монетарної політики оцінюється за критерієм мінімізації коливань одночасно інфляції й ВВП (чи зайнятості). Внаслідок цього реакція центробанку за допомогою ключового інструмента політики передбачає врахування коливання як мінімум двох параметрів – інфляції та ВВП у певній пропорції (функція реакції, що бере свій початок від правила Тейлора). Величина коефіцієнта, що визначає силу реакції, є відображенням преференцій щодо стабілізації інфляції чи ВВП (зайнятості).

Переважна реакція на інфляцію, ВВП чи певна комбінація оптимального реагування були першими емпірично дослідженими моделями поведінки центробанків-таргетерів. Відмінності виявились достатньо суттєвими, що особливо чітко видно на прикладі ФРС, ЄЦБ, Банку Англії, Банку Японії, Банку Канади, Резервного банку Австралії. Наприклад, ЄЦБ виявився чутливішим до коливань ВВП, ніж Бундесбанк, але він агресивніше реагує на інфляцію, ніж Банк Японії і тим більше ФРС. Остання найбільш виразно реагує на розрив ВВП та намагається більшою мірою згладжувати процентні ставки, обумовлені інфляцією минулих періодів (Gerdesmeier et al, 2007). Втім, подібна практика не гарантує виграшу в зниженні коливань інфляції та ВВП, що показано на основі більшої вибірки країн (Cecchetti et al, 2006).

Таргетування інфляції зорієнтоване не тільки на підтримання низької інфляції, але також і на забезпечення мінімізації амплітуди її коливань. 

Валютний курс – основна відмінність інфляційного таргетування в країнах із ринками, що формуються.

Поширення інфляційного таргетування в країнах із середніми доходами (рис.1) привело до змін в аналізі даного монетарного режиму. Структура та параметри функцій реакції стали об’єктами прискіпливого аналізу на предмет того, наскільки щільно встановлення облікової стави прив’язане до прогнозної або очікуваної інфляції в країнах із ринками, що формуються. З іншого боку, інфляція та ВВП (зайнятість) у даному контексті не є виключними складовими функцій реакції.

Поширення таргетування інфляції в країнах із ринками, що формуються, які відкритіші, ніж розвинуті економіки, поставило питання про оптимальний характер реакції на інші процеси. Зокрема, дослідження розглядають також умови торгівлі (співвідношення цін експорту до цін імпорту) або валютний курс. Пізніше посилились дискусії про включення до функції реакції змінних, із якими асоціюється фінансова стабільність – динаміка кредиту, ціни активів тощо. Попри те, що центробанки уникали явного визнання включення до функцій реакції додаткових параметрів, часто була помітна реакція облікової ставки на ті чи інші зміни у сфері макрофінансової стабільності (Огляд підходів до побудови функцій реакції з урахуванням параметрів фінансової стабільності демонструє Kafer, 2014).

До глобальної фінансової кризи саме валютний курс був найбільшим каменем спотикання досвіду інфляційного таргетування за межами розвинутих країн. Чим активніше запроваджували інфляційне таргетування країни з ринками, що формуються, тим більшою мірою посилювався акцент в аналізі на предмет включення валютного курсу до макромоделі інфляції та фінансової стабільності. Підставами для цього традиційно вважаються: сильний ефект перенесення; доларизація; сильні балансові ефекти; висока чутливість реального сектору до поведінки номінального та реального ефективного обмінного курсу як відображення глобальної цінової конкурентоспроможності країни тощо. Аналіз функцій реакції центробанків країн з середніми та низькими доходами демонстрував і продовжує демонструвати важливість валютного курсу для ефективного досягнення інфляційних цілей (Aizenman and Noy, 2011, Airaudo et al, 2016).

До глобальної фінансової кризи саме валютний курс був найбільшим каменем спотикання досвіду інфляційного таргетування за межами розвинутих країн.

Однак, тут можуть бути варіанти:

1. валютний курс може бути параметром функції реакції напряму (центробанк реагує ставками на зміну курсу). Тут є два варіанти. Сильний ефект переносу передбачає, що включення обмінного курсу підсилює реакцію на інфляцію. Інший варіант – реальний обмінний курс є фактором поведінки потенційного ВВП. Відповідно, реакція на нього підсилює значення параметру відхилень фактичного ВВП від потенційного (Ball, 1998);
2. валютний курс враховується опосередковано через аналіз зв’язку між ним і рівнем інфляції на основі оцінки ефекту переносу;
3. реакція на валютний курс може не пов’язуватись із інфляційними цілями.

Іншими словами, відмінності в структурі економіки дозволяють гнучко специфікувати режим таргетування інфляції. Водночас, можна побачити ряд закономірностей. Здебільшого центробанки країн із ринками, що формуються, реагують на валютний курс на основі оцінки ефекту переносу, внаслідок чого формально при емпіричному аналізі може виникнути думка про пряме включення курсу до функції реакції. Структура експорту є фактором, що відрізняє функції реакції. У випадку значної частки сировинного експорту спостерігається реакція на валютний курс, не пов’язана з його впливом на інфляційну ціль. Таке явище можна витлумачити як те, що в економіках, більш залежних від сировинного експорту, існує вища вірогідність нагромадження розривів у валютній структурі активів та пасивів. Внаслідок цього реакція на валютний курс є відображенням намагання мінімізувати його коливання не з міркувань досягнення інфляційної цілі, а з міркувань забезпечення фінансової стабільності.

Глобальні потоки капіталу: виклик ІТ чи необхідність валютних інтервенцій

Долаючи наслідки Азійської кризи, багато країн звернули увагу, що валютні резерви можуть виконувати не тільки функцію стабілізатора попиту на валюту в рамках забезпечення поточних платежів. Шоки глобальної ліквідності відрізняються від інших типів шоків своїми масштабами. Отже, обсяги припливів капіталу і відповідний перегрів фінансового сектора можуть перевищити здатність гнучкого обмінного курсу абсорбувати глобальні фінансові шоки без ризиків для конкурентоспроможності економіки. Нагромадження резервів у поєднанні з додержанням цінової стабільності почало розглядатись як більш життєспроможний варіант відповіді на виклики, з якими зіткнулись країни з ринками, що формуються.

Нагромадження резервів у поєднанні з додержанням цінової стабільності почало розглядатись як більш життєспроможний варіант відповіді на виклики, з якими зіткнулись країни з ринками, що формуються.

Початкова ортодоксія з приводу того, що таргетування інфляції повинно спиратись на один інструмент – процентні ставки – була переглянута. Цьому сприяли певні зміни в структурі економік країн із середніми та низькими доходами. Під впливом поглиблення економіки та фінансової системи роль валютного курсу в забезпеченні макростабільності змінилась. Валютний курс перестав виконувати роль номінального якоря цінової стабільності, вже не міг бути фіксованим, але й не міг вільно коливатися з огляду на сильні балансові ефекти, вразливість до масштабних припливів та відпливів капіталу.

Доповнення реакцій за допомогою процентних ставок валютними інтервенціями дозволяє суттєво знизити загальну макроекономічну волатильність (Airaudo et al, 2016). З огляду на конкурентне нагромадження резервів та обмежений потенціал абсорбування шоків фінансовою системою, зв’язка «процентні ставки та валютні інтервенції» дозволяє гнучко пристосувати режим таргетування інфляції до потреб забезпечення зовнішньої стабільності. Водночас, така модель таргетування властива країнам із невисоким рівнем розвитку та недостатньою глибиною фінансових систем, зумовленою інституціональними бар’єрами. Вона дозволяє сумістити інфляційні цілі з цілями з нагромадження резервів, враховуючи потребу в інколи значних інтервенціях.

Іншим позитивом такого підходу є виграш у часі, впродовж якого цінова стабільність сприяє фінансовому розвитку. Дозрівання фінансових систем до певного рівня уможливлює поступовий відхід від обумовленості фінансової стабільності станом валютних резервів. Розширення діапазону курсових коливань підсилює контрциклічні ефекти інфляційного таргетування. Сировинні експортери одними з перших відчули переваги даного монетарного режиму як такого, що обмежує деструктивний вплив волатильності світових цін. Втім, цьому сприяли глибокі структурні зміни у фінансовій системі. А саме – розвиток ринку облігацій, номінованих у місцевій валюті, посилення інституційних вимог до капіталізації банків, усунення політичного домінування в процесі банківського нагляду та регулювання. Не менш значущим чинником є й зниження бюджетних дефіцитів. Доступність опції більш гнучкого курсу дозволила еластичніше реагувати на зовнішні шоки.

Дозрівання фінансових систем до певного рівня уможливлює поступовий відхід від обумовленості фінансової стабільності станом валютних резервів. Розширення діапазону курсових коливань підсилює контрциклічні ефекти інфляційного таргетування.

Ще відмінності. Поза валютним курсом

Більш тривалий досвід інфляційного таргетування в країнах із ринками, що формуються, вказує на те, що валютний курс є не єдиним джерелом відмінностей. Роль якості інститутів та фінансової стабільності виявилась не менш важливою. Як і проблеми відхилення від інфляційних цілей, нестійкості інфляційних очікувань, вищої частки продуктів харчування в структурі споживання.

Незважаючи на те, що розвинуті країни також стикаються з рядом проблем, що випливають зі структурних особливостей їхніх економік, висока вірогідність некоректної політичної інтерпретації здавалося б логічних макроекономічних дій центробанків властива саме біднішим країнам.

Так, відмінності в спроможності досягати інфляційних цілей здебільшого є наслідком інституціональної вразливості, а не «особливостей» економіки. Сумарні відхилення фактичної інфляції від цільової здебільшого обернено корелюють із рівнем незалежності центробанку (Schmidt-Hebbel and Carrasco, 2016). З огляду на зв’язок останньої з якістю інститутів можна стверджувати, що саме якість інститутів стає передумовою структурних реформ, за результатами яких центробанк може дотримуватись інфляційних цілей з мінімальним ризиком рецесії у випадку шоків.

Це ж стосується проблеми фінансової стабільності. Центробанки-таргетери інфляції, які також певною мірою відповідають за фінансову стабільність, мають нижчі рівні інфляції, ніж ті, які відповідають за фінстабільність, але не мають явних зобов’язань щодо інфляційних цілей (Bayoume et al, 2014).

Центробанки-таргетери інфляції, які також певною мірою відповідають за фінансову стабільність, мають нижчі рівні інфляції, ніж ті, які відповідають за фінстабільність, але не мають явних зобов’язань щодо інфляційних цілей.

Водночас, відхилення від інфляційних цілей прямо пов’язані зі спредами (“надбавкою за ризик” до дохідності суверенних облігацій країни). Це означає, що вразливість до шоків спонукає центробанк відхилитись від інфляційних цілей. Окрім випадків військових конфліктів чи стихійних лих, більш комплексний підхід дозволяє побачити приховану інституціональну проблему. Центробанк через поблажливу політику уможливлює появу дисбалансів в економіці, які посилюють вразливість останньої до шоків, а коли шоки трапляються, він уникає жорсткішої реакції, допускаючи відхилення від цілі. Це означає ні що інше, як наявність низького порогу політичної нейтральності до жорстких дій центробанку. Негнучкість економіки є лише формальним приводом до звинувачень у високих жертвах процесу дезінфляції. Інфляційне таргетування значно краще спрацює там, де супутні реформи підвищують гнучкість економіки. Реформування природних монополій, зниження цінової влади виробників, розширення конкуренції є ключовими елементами, які звужують політичну базу риторики «інфляції витрат».

Мікроекономічні основи ново-кейнсіанських моделей монетарної політики передбачають істотну чутливість інфляційного тиску до характеру встановлення цін (price-setting). Для країн із ринками, що формуються, це також має значення з огляду на проблеми якості інститутів, ефективності регулювання та організації галузевих ринків. Це створює ситуацію, коли традиційна зв’язка «поведінка базової інфляції залежить від монетарної політики, а компонента не-базової інфляції – від структурних характеристик країни» набуває особливого звучання. Контроль за не-базовою інфляцією в бідніших країнах часто ускладнений порівняно з розвинутими країнами. Якщо не-базова інфляція в бідніших  країнах більш волатильна, ніж у розвинутих, то виникає питання про те, чи повинні відрізнятися між собою оптимальні реакції центробанків у країнах, які структурно відрізняються композицією індексу споживчих цін? Відповідь на це питання залишається неоднозначною, але можна зробити ряд узагальнень:

• з огляду на характер поведінки цін на продукти за останній час, шоки на продовольство та аграрну сировину виглядають швидше постійними, ніж тимчасовими;
• з огляду на структуру індексу споживчих цін, постійний шок на ринку продовольства та аграрної сировини не має виключно ознак шоку пропозиції. З’являється шок попиту та посилюється тиск у бік корекції відносних цін та зарплат;
• базова інфляція виглядає більш чутливою до коливання не-базової інфляції;
• чутливість внутрішнього товарообігу до купівельної спроможності в бідніших країнах також є вищою, ніж у розвинутих. Це означає, що шок не-базової інфляції, особливо пов’язаний з ринком продовольства, більшою мірою впливає на купівельну спроможність у перших порівняно з другими а тому виразніше виявляється обмежувальним чинником сукупного попиту.

З вищесказаного випливають, як мінімум, два принципові наслідки для економічної політики.

Перше. В силу структурних особливостей таргетер інфляції в країнах із середніми та низькими доходами повинен бути відносно жорсткішим, а ухилення від реакції на шоки не-базової інфляції не можуть бути такими, як у розвинених країнах.

Друге. Залежність ефективної роботи режиму таргетування інфляції в умовах вразливості досягнення цілей до шоків не-базової інфляції залежить від того, наскільки  ефективним є регулювання продовольчих ринків чи ринків в цілому. Інколи фіскальні стимули, адресовані виробникам продовольства, яке споживається всередині країни, допомагають збалансувати ринки, шоки на яких погіршують досягнення інфляційних цілей (De Gregorio, 2012). Наближення цін до світових, особливо у випадку продовольства, є ризиком для таргетера інфляції, якщо уряд уважає цінову стабільність виключно клопотом центробанку.

Висновки

Поглиблення диференціації економіки та фінансових систем країн із середніми доходами робить режим інфляційного таргетування дедалі більш універсальним.

Тим не менше, основними особливостями його реалізації є:

• інституціональна слабкість,
• чутливість цінової та фінансової стабільності до значних курсових коливань,
• мінливість інфляційних очікувань,
• брак гнучкості галузевих ринків.

Чутливість базової інфляції до найбільш волатильної компоненти індексу споживчих цін підсилюється негативним впливом недовіри до макрополітики та інститутів на заякорення очікувань. У таких умовах центробанк-таргетер інфляції в країні, що розвивається, повинен відносно жорсткіше реагувати на шоки пропозиції порівняно з центробанком розвинутої країни.

Поєднання інфляційного таргетування з реформами публічних фінансів та дерегуляцією дає кращий результат. Якщо лише центробанк є лідером реформ, посилення ризиків недосягнення інфляційних цілей завжди може бути використано як політична підстава тиску в бік м’якої політики на основі риторики «інфляції витрат».

Література

Головне фото: depositphotos.com / valphoto