Какими будут последствия коронавирусного кризиса: глобальная инфляция или дефляция?

Запуск масштабных программ финансовой помощи на фоне перебоев в снабжении, вызванных карантинными ограничениями по всему миру, вызывают тревогу, что после ослабления ограничений может произойти скачок инфляции (Гудхарт, Предхен, 2020). Но многие экономисты взамен беспокоятся из-за дефляции или хотя бы меньшей инфляцию, чем хотели бы (например, Бланшар (2020), Майлз и Скотт (2020)).

Ситуация на финансовых рынках пока свидетельствует в поддержку первой гипотезы: ожидаемая инфляция, которая усиливается разницей между ставкой на номинальные облигации и индексированные по инфляции облигации, составляет около 1%. Инвесторы прогнозируют, что через пять-десять лет ФРС, ЕЦБ и Банк Японии уже не смогут подпитывать инфляцию достаточно, чтобы достичь своих инфляционных целей (2%). Ожидания относительно средней инфляции в США на следующие десять лет, рассчитанные Федеральным резервным банком Кливленда, упали с 1,7% в январе до 1,2% в апреле. Это самый низкий уровень за всю историю (рисунок 1).

Еще один важный сигнал — падение цен на сырье. В последующие несколько месяцев сверхнизкие цены на энергоносители повлияют и на другие цены в экономике, а это усилит дефляционное давление. К тому же, общая годовая и базовая инфляция в США и еврозоне в марте также снизились по сравнению с февралем.

Другими аргументами относительно преобладающего дефляционного давления для сохранения в ближайшем будущем являются:

1.  Несмотря на то, что предложение действительно страдает из-за волны закрытий, увольнений, остановок компаний, спрос реагирует слишком сильно, что приводит к дефициту спроса. Этот факт, описанный в литературе как «кейнсианский шок предложения», хорошо объяснен в работе Геррери и др (2020): падение спроса со стороны работников в закрытых секторах усиливается дополнительным падением спроса со стороны работников в секторах, которые кризис не затронул напрямую, из-за снижения доходов и сокращения занятости.
2.  Меры, предпринимаемые правительством для поддержки экономики, в лучшем случае просто компенсируют падение спроса из-за социального дистанцирования.
3.  Работники секторов, которые не затронул кризис, или которые уже восстанавливаются, могут начать создавать дополнительные сбережения из-за страха второй волны пандемии и неопределенность относительно работы. Таким образом, спрос на товары длительного пользования, путешествия, услуги гостиниц, ресторанов и кафе (HoReCa) будет оставаться низким (хотя некоторый отложенный спрос может быть реализован в первые несколько недель / месяцев после восстановления экономической деятельности).
4.  Компании будут меньше инвестировать из-за низкого спроса и ожидания второй волны пандемии. Конечно, пандемия заставит инвестировать в больницы, медицинское оборудование, фармацевтику, ИТ-сервисы, организацию удаленной работы, автоматизацию и роботизацию и тому подобное. Но это не сможет полностью компенсировать падение инвестиций.
5.  Естественная процентная ставка упадет из-за снижения производительности и увеличения сбережений. Бланшар (2020) считает очень большой рост нейтральной ставки следствием высокого предложения государственных облигаций и необходимости повышения ставки правительствами для их продажи на рынке одной из потенциальных причин возврата инфляции. Однако он считает этот сценарий очень маловероятным. Более того, Джорда и др (2020), используя набор данных о 15 основных пандемиях 14 века, показывают, что реальные показатели доходности оставались низкими в течение примерно 40 лет после пандемии.
6. Хотя Джордах и др (2020) считают, что после пандемии реальная заработная плата обычно растет, по нашему мнению, ситуация после Covid-19 будет иная. В предыдущие пандемии большое количество погибших вызывало дефицит рабочей силы, а Covid-19 имеет сравнительно низкий уровень смертности, особенно среди людей трудоспособного возраста. Таким образом, пандемия Covid-19 вряд ли значительно уменьшит рабочую силу. Однако резко возрастет количество безработных, и как следствие, мы будем иметь дело с избытком рабочей силы.
7.  Когда рестораны и гостиницы снова откроются, они, вероятно, поставят низкие цены, ведь люди будут склонны больше экономить, что приведет к снижению инфляции.
8. Не происходит физическое уничтожение капитала, а выход из карантина может очень быстро вывести потенциальные объемы выпуска товаров на докризисный уровень. Тем временем корректировка спроса будет отставать даже при условии помощи со стороны государства.

Основной риск для воплощения сценария дефляции следует из политических соображений. Сейчас высокая инфляция является наиболее эффективным политическим ответом на кризис. Она может сочетаться с финансовыми ограничениями, которыми правительства будут пытаться стимулировать спрос на свои облигации.

Если инфляция существенно ускорится из-за большого фискального и денежного стимулирования, финансовые органы власти будут иметь арсенал для ее замедления до желаемого (целевого) уровня, но одновременно это создаст дополнительные препятствия восстановлению экономики. Однако такой опыт финансирования государственных расходов может спровоцировать огромное политическое давление для сохранения программ помощи. Попытки снизить соотношение долга к ВВП прежде всего за счет повышения номинального ВВП (так называемое «фискальное доминирование») вместо наложения «инфляционного налога» на сбережения. И если центральные банки попытаются повысить процентные ставки в таком контексте, они столкнутся с политическим давлением, которое может угрожать их независимости (Гудхарт и Предхен (2020)). Это серьезная проблема для ФРС, тогда как ЕЦБ больше защищен от низкой инфляции.

Другой потенциальный риск связан с ухудшением китайско-американских отношений из-за поиска виновных в пандемии COVID-19 и восстановления торговых войн. В этом сценарии рост цен на импорт может привести к росту общей инфляции в США. Политика протекционизма в глобальном масштабе может принести те же результаты.

Хотя в целом мы считаем низкий уровень инфляции наиболее вероятным сценарием, стоит сделать два важных предостережения.

Во-первых, поскольку пандемия радикально меняет структуру экономики и поведение агентов, измерить потребительскую инфляцию в ближайшие месяцы будет непросто. Гудхарт и Предхен (2020) констатируют, что «сейчас, когда корзина потребительских товаров и услуг так внезапно изменил, в течение следующих нескольких месяцев станет почти невозможно собрать обоснованные и значимые данные для ИПЦ или любого другого вида инфляции».

Это может существенно исказить как статистику инфляции, опубликованную национальными статистическими ведомствами, так и реакцию власти на эти данные.

Во-вторых, не менее резкие изменения в поведении потребителей, вызванные пандемией, приведут к значительному изменению относительных цен. И хотя цены на наиболее долговременные товары и услуги время будут оставаться низкими, цены на другие товары и услуги могут прыгнуть в результате изменения предпочтений потребителей. Например, цены на фармацевтические товары и медицинские услуги, скорее всего, вырастут за высокого спроса и роста затрат на рабочую силу. Также соображения продовольственной безопасности могут заставить некоторые страны применять ограничения экспорта продовольствия, что приведет к дефициту поставок и, следовательно, к повышению цен на продовольствие в развитых экономиках.

Кроме того, с начала карантина наблюдается большой спрос на онлайн-сервисы (например, онлайн-телевидение, игры, образование и т.д.) и ИТ-оборудования. Однако такой спрос, вероятно, будет стимулировать рост предложения и не приведет к значительным колебаниям инфляции, как показывают последние десятилетия. А вот рост спроса и производства (вместе с инвестициями бизнеса в ИТ-инфраструктуру) может повысить спрос и цены на редкоземельные элементы.

Низкий уровень инфляции и нестабильная ситуация в развитых экономиках может принести развивающимся рынкам, включая Украину, как угрозы, так и новые возможности. С одной стороны, большинство таких рынков являются экспортерами сырья, а они обычно страдают в периоды низкой инфляции. С другой стороны, ниже импортная инфляция расширяет возможности для внедрения внутренних стимулов (с помощью фискальных и монетарных инструментов). Однако эти стимулы должны быть хорошо просчитаны, чтобы дать максимальный толчок к экономическому восстановлению, сохранив при этом ценовую и финансовую стабильность. В отличие от развитых стран, которым сейчас непросто достичь целевого уровня инфляции, органы власти в таких странах, как Украина, могут легко достичь этих результатов, но с негативными последствиями для макрофинансовой стабильности, что плохо повлияет на восстановление экономики после карантина.