Первый месяц кризиса: остаются ли валютные резервы универсальной панацеей?

Впрочем, для естественных опасений по поводу интервенций подобного масштаба есть основания. Продолжительное время в Украине макрофинансовая стабильность ассоциируется с устойчивостью обменного курса. Потеря резервов в основном воспринимается как негативный сигнал. Неопределенность относительно масштаба и глубины коронакризиса была и остается огромной, а первые прогнозные расчеты динамики макроэкономических показателей для большинства стран мира появились только во второй половине апреля. В тех условиях трудно было определить заранее, насколько оптимальной была политика НБУ по поддержке гривны за счет снижения резервов. С одной стороны, если кризис воспринимался бы как сильный длительный шок, возможно, было бы лучше дать курсу снизиться, а резервы сохранить на случай дальнейшего ухудшения ситуации. С другой стороны, если кризис воспринимать как транзитивный шок с последующим V-образным восстановлением, то быстрая нейтрализация ажиотажного спроса на иностранную валюту с помощью масштабных интервенций выглядит выигрышным вариантом: стабилизация ожиданий позволила лучше подготовить фискальный и банковский секторы к кризисному сценарию без лишней нервозности по поводу набега на финансовые учреждения со стороны вкладчиков.

В Украине уже не первый год осуществляется таргетирование инфляции. К колебаниям обменного курса, так же как и к колебаниям объема валютных резервов, экономические агенты должны были бы привыкнуть. Однако именно незаурядность ситуации продемонстрировала, что валютные резервы остаются в фокусе внимания. В первые моменты кризиса оно приковано к ним значительно больше, чем к учетной ставке. Для этого есть основания: критика по поводу недостаточного объема накопления резервов в течение 2019 года; повышение уязвимости к реверсу потоков капитала вследствие переориентации Минфина на внутренние источники заимствований; неопределенность относительно переговоров с официальными кредиторами (на то время) замедление отечественной экономики и традиционное назначение монетарной политики виновной в этом. В совокупности такие политико-экономические факторы обострили внимание к тому, каким образом НБУ отреагировал на шок, связанный с коронакризисом. Возникает вопрос — насколько снижение резервов на 2 млрд долл. вписывается в опыт стран с развивающимся рынком и насколько подобная реакция сопоставима с опытом других центробанков-таргетеров инфляции? Первый месяц кризиса важен, поскольку показывает реакцию в условиях максимальной неопределенности. Поэтому в этой статье мы сосредотачиваем внимание на развитии событий именно в марте. 

Шок и варианты реакции: почему важно понимать роль валютных резервов?

Первый месяц развертывания коронакризиса (март 2020) в масштабах глобальной экономики особенно важен по нескольким причинам. 

Во-первых, именно в этот период в глобальной экономике четко выкристаллизовался разворот потоков капитала. Отток капиталов из стран с формирующимися рынками (emerging markets — EM) стал полной противоположностью 2019 году, для которого было характерно расширение инвестиций в корпоративные инструменты и средне- и долгосрочные суверенные долги стран EM. Масштаб оттока неоднократно характеризовался как беспрецедентный. Рис. 1. однозначно указывает на то, что объемы оттока капиталов существенно превысили предыдущий печальный рекорд времен глобального финансового кризиса.

Во-вторых, в условиях сильного давления на обменный курс в Центробанке всегда есть дилемма — допустить коррекцию курса или провести интервенции для его поддержки. В первом случае монетарные органы ограничены тем, как изменение курса скажется на будущей инфляции и финансовой стабильности. Последнее особенно важно в свете проблем с долларизацией пассивов. Негативные балансовые эффекты могут пошатнуть уверенность в платежеспособности компаний и финансовых учреждений. Слабым местом интервенций является то, что их объем всегда ограничен физическим запасом долларовой ликвидности (в отдельных случаях — способностью заручиться поддержкой внешних кредиторов). В случае длительного давления на валютном рынке валютных резервов оказывается мало. Это случаи так называемого двойного оттока (double drain), когда к выводу капиталов нерезидентами добавляются резиденты. 

В марте 2020 года страны с формирующимися рынками столкнулись с сильным внешним давлением. Рис. 2. демонстрирует, что глубину коррекции обменного курса в таких странах можно охарактеризовать как валютный шок. Также данные рис. 2. свидетельствуют, что курсовая реакция оказалась естественным выбором центробанков-таргетеров инфляции. Иными словами, обменный курс смягчил удар от значительного оттока капиталов.

Если страны-инфляционные таргетеры уже достигли такого уровня гибкости обменного курса, что он может принять на себя удар оттока капиталов, то почему внимание продолжает сосредотачиваться на валютных резервах? Рис. 3. демонстрирует, что несмотря на длительный опыт структурных реформ, нацеленных на развитие финансовых рынков и приспособление к плавающему курсу, роль валютных резервов не снижается. Они существенно выросли с начала 1990-х. Впрочем, после 2011 года их рост в категориях соответствия критерию ARA (Adequacy Reserves Assessment) остановился.

Страны с формирующимися рынками наращивают открытость быстрее, чем могут накапливать резервы. И быстрее, чем дальнейшее накопление представляется целесообразным ввиду фискальных потерь от владения значительными внешними активами. То есть с наращиванием открытости потенциальная уязвимость не снижается, в отличие от способности компенсировать ее последующим накоплением резервов. Это означает, что страны должны адаптироваться к глобальным шокам путем более сложных институциональных механизмов, чем физическое аккумулирование валютных резервов.

Улучшение качества институтов ради углубления финансовой системы является ключевым элементом приспособления к жизни с более открытой экономикой и более гибким обменным курсом. Не менее важным является верховенство права ради создания политических предпосылок для адекватного поведения регуляторов, действия которых предотвращали бы накопление финансовых дисбалансов и сопутствующей внешней уязвимости. Валютные резервы продолжают играть важную роль в обеспечении макрофинансовой стабильности. Но если страна полагается исключительно на них, значит, качество институтов еще явно не сопоставимо с потребностями в глобальной интеграции. Реакция на шок с помощью резервов свидетельствует о масштабах предыдущих структурных искажений, слабости политики и отсутствии реформ, нацеленных на исправление вышеперечисленного.

В-третьих, страны с формирующимися рынками стали более открыты к влиянию финансовых шоков. Среда низких процентных ставок, сформированная после глобального финансового кризиса, существенно сместила в сторону долгового финансирование как в корпоративном, так и в государственном секторах (рис. 4). Неудивительно, что потребности во внешнем финансировании также выросли. По сравнению с 2008 годом они увеличились почти в 1,5 раза. Следовательно, эта группа стран стала значительно более чувствительной к внешним стрессам даже по сравнению с периодом десятилетней давности.

Понятно, что в случае растущей финансовой открытости и учитывая склонность к долговому финансированию, глобальные инвесторы продолжают сопоставлять устойчивость страны к внешним шокам с объемом накопленных резервов. Им также известно, что для стран со средними и низкими доходами существует определенная дилемма выбора между более выраженной реакцией на шок с помощью курса или с помощью резервов. Также им известен политический контекст работы центробанков в условиях слабых институтов. Итак, резервы не случайно сохранили свое место среди показателей оценки устойчивости стран.

Как снизились валютные резервы в первый месяц кризиса в разных странах?

Почему мы обращаем особое внимание именно на первый месяц кризиса — март? Потому что в этот период окончательно сформировался разворот потоков капитала. Именно в такие моменты центробанки испытывают наибольшее и, фактически, внезапное давление на валютном рынке. Именно в течение первого месяца имел место самый высокий уровень неопределенности по поводу профиля кризиса и его масштабов, что усугубляло проблему выбора между доступными вариантами реакции на шок. Именно в этот период наиболее остро проявились ажиотажные настроения глобальных игроков и резидентов в отношении поведения центробанков. Абсолютно естественно, что накопленная за предыдущий период внешняя уязвимость в это время должна была проявиться наиболее рельефно. 

Именно на протяжении марта НБУ уменьшил резервы на 2 млрд долл. Однако что это означает в международном контексте? Рассмотрим страны, где произошло похожее уменьшение резервов, а именно: (1) абсолютное снижение резервов на сумму свыше 2 млрд. долл. США и (2) относительное — более 5% докризисного значения. Рассмотрим 27 стран-таргетеров инфляции + Аргентину. В группу входят Австралия и Новая Зеландия, но Норвегия, Канада и Швеция не берутся во внимание ввиду того, что у них наиболее развитые финансовые системы, которые позволяют курсу лучше работать каналом адаптации к шоку; данная группа не охватывает всех таргетеров инфляции (например, Гану, Ямайку, Албанию и другие), учитывая ограниченность дезагрегированных данных. Рис. 5 демонстрирует, что набор стран оказался довольно пестрым, хотя и с присутствием традиционных «героев» инвестиционных новостей.

Как видно из рис. 5, крупнейшие абсолютные потери резервов понесла Бразилия, а крупнейшие относительные — Турция. Почти 10 млрд потеряли Россия и Корея — это много в абсолютном измерении, но не критично в относительном. В Индонезии заметно как абсолютное, так и относительное снижение в объемах резервов. Таким образом, снижение резервов в Украине на 2 млрд вписывается в общий тренд. Но по относительному значению наша страна уступает только Турции, неоднозначная политика которой заставила инвесторов нервничать еще больше. Это указывает на то, что потенциал реакции с помощью обменного курса продолжает оставаться ограниченным. В случае более сильного шока Украина могла бы столкнуться с гораздо более угрожающим давлением на внешние активы центробанка. С другой стороны, противоречивая политика (например, количественное смягчение на фоне рисков оттока капиталов), которая подсвечивает структурные и финансовые дисбалансы, как в случае с Турцией, является крайне опасным ингредиентом для развертывания финансового шока.

С каким фактором больше всего связано снижение резервов? Накопленная внешняя уязвимость является репрезентативным индикатором того, насколько страна вынуждена была полагаться на свои внешние активы. Поскольку сырьевые цены лихорадочно реагируют на глобальные стрессы, а уязвимость стран к их колебаниям обратна уровню диверсификации экономики, можно предположить, что чем более диверсифицирована экономика, тем в меньшей степени страна будет нуждаться в реакции резервов на шок, даже если это шок предложения. Зато чем сильнее институты, тем лучше у страны предохранители против накопления дисбалансов. Качественные институты улучшают предпосылки для финансового развития, тем самым снижая зависимость от валютных резервов как первой «линии обороны» от шока. Данные на рис. 2 и 5 продемонстрировали, что страны могут реагировать на шок при помощи сочетания резервов и обменного курса. Впрочем, то, как страна допускает снижение именно резервов, будет указывать на недостаток структурной гибкости финансового сектора и уязвимость к накопленным рискам глобальных шоков. 

Рис. 6-8 демонстрируют, что наиболее важной переменной, характеризующей падение резервов в первый месяц кризиса, является именно показатель Scope External Vulnerability and Resilience, объединяющий 4 показателя внешней уязвимости и 4 показателя способности противостоять кризисам (рис. 6). Выбранный для отображения степени дифференцированности экономик Индекс экономической сложности вовсе не продемонстрировал объяснительной способности (рис. 7). Итак, в нынешнем кризисе структура экономики или структура экспорта не являются предпосылками большей уязвимости к внешним шокам. Иными словами, структура экспорта не вызывает автоматически экономический кризис. Гораздо важнее то, как качество экономической политики, политические институты, поддерживающие эффективную политику, институты, тормозящие накопление значительных рисков, взаимодействуют и предотвращают генерирование внешней уязвимости. Индекс верховенства права больше коррелирует с объемом потери резервов (рис. 8), чем индекс экономической сложности, хотя он также уступает переменной, которая характеризует внешнюю уязвимость.

Из рис. 6-8 следуют такие выводы. Во-первых, экономические агенты четко идентифицируют внешнюю уязвимость стран и их способность противостоять кризисам. Это означает, что при достигнутом уровне доступности информации сложно создать «сюрприз» для рынков и переиграть их. В случае дестабилизации ситуации давление на валютный рынок прежде всего возникает в тех странах, которые накопили значительные финансовые дисбалансы и структурные искажения, перерастающие во внешнюю уязвимость. 

Во-вторых, политико-экономическое и институциональное качество предохранителей накоплению внешней уязвимости выходит на передний план в ситуациях наиболее острой фазы глобального шока. Если экономические агенты не доверяют экономической политике страны, находятся в неопределенности относительно будущего экономического курса страны, они прежде всего хотят выйти из активов, связанных с ней. Даже если регуляторы в таких странах достаточно независимы и профессиональны, именно политико-экономическая слабость делает таких регуляторов уязвимыми к политически мотивированным вмешательствам, что негативно воспринимается рынками. 

В-третьих, глобальная интеграция не генерирует стимулы к более предусмотрительной политике (prudent policy) автоматически. Например, в силу эндогенных изменений в аппетитах к риску. Поэтому если такие стимулы слабы, а институциональные предохранители накопления внешних уязвимостей остаются неразвиты, сила шока приумножается. Именно в таких случаях валютные резервы выходят на передний план как канал адаптации к глобальному шоку. Полагаться исключительно на валютный курс страна не может, учитывая недостаточную финансовую глубину, которая, в свою очередь, не имеет толчка к наращиванию из-за слабости институтов. 

В-четвертых, как показал случай Украины, где в первый месяц кризиса резиденты создавали более сильное давление на валютный рынок, чем нерезиденты, если существуют сомнения в политико-экономических гарантиях доступа к международной ликвидности в силу, например, пребывания независимого центробанка под политическим давлением, потери валютных резервов могут быть значительны. А случай Турции подчеркнул, что потери резервов могут быть в масштабах, не исключающих дальнейшее усиление негативных девальвационных ожиданий. 

В-пятых, валютные резервы продолжают оставаться важной составляющей механизма макрофинансовой стабильности, но это уже более характерно для стран, которые не могут выйти на альтернативную институциональную траекторию, для которой свойственно создание предпосылок для углубления финансовой системы и наличие побуждений к предотвращению накопления значительных внешних уязвимостей.

Выводы

Одного месяца, конечно, недостаточно для анализа оптимального выбора инструментов политики для реакции на шок и дальнейшего противодействия кризису. Тем не менее, специфический контекст давления на валютный рынок в марте 2020 года требует проведения международных сравнений и понимания институциональной природы снижение объема валютных резервов в отдельных случаях. Валютные интервенции для поддержки курса продолжают оставаться в тренде, а масштабы снижения внешних активов НБУ, использованных для этого, сопоставимы с таким снижением в других странах. Однако если экономические агенты четко оценивают масштабы внешней уязвимости страны и ее способность приспосабливаться к глобальным шокам, давление на валютный рынок закономерно. 

Впрочем, такое давление является отражением более сложного проявления политико-экономических и институциональных факторов, действие которых проявляется в накоплении финансовых дисбалансов и структурных искажений, а также в отсутствии доверия к экономической политике, которая крайне чувствительна к политическим возбудителям макроэкономической нестабильности. Масштаб потери резервов является продолжением истории о том, как недоверие к политическому окружению центробанка усложняет способность последнего минимизировать негативные последствия глобального шока. К тому же, такой масштаб свидетельствует о том, что качество институтов оказалось недостаточным для финансовой глубины, благодаря которой можно было бы рассчитывать на большую гибкость обменного курса как первую линию обороны.