Еще в январе кривая доходности для украинских облигаций была наклонена отрицательно. А уже в июне ее наклон изменился на положительный — то есть сейчас по «длинному» долгу мы будем платить больше, чем по «короткому». Вероятно, на это повлияла динамика инфляции и инфляционных ожиданий.
Обслуживание государственного долга является существенной статьей государственных расходов. В 2018 году на обслуживание внутреннего и внешнего долга мы потратили 115.4 млрд грн, что составляет 3.5% ВВП или 12.6% доходов государственного бюджета. В этом году Украина потратит на обслуживание госдолга 141 млрд грн — это 12.9% доходов бюджета и вдвое больше, чем фонд борьбы с COVID.
Стоимость обслуживания государственного долга зависит от многих факторов, в частности, валюты займа и экономической ситуации в стране и мире. Менее очевидным фактором является срок до погашения, то есть через сколько месяцев или лет государство должно вернуть заем. Так, на аукционе 7 июля 2020 Министерство финансов Украины разместило трехмесячные, однолетние и двухлетние облигации в национальной валюте с доходностью 7.24%, 9.5% и 10.2% соответственно. Разница довольно существенная.
Зависимость доходности облигаций от срока до погашения изображают кривой доходности. Как правило, кривая доходности имеет положительный наклон, то есть инструменты с меньшим сроком до погашения более дешевые, чем длиннее инструменты. Это происходит потому, что в нормальные времена риск кризисных явлений в краткосрочной перспективе ниже, чем в долгосрочной. Поэтому инвесторы вкладываются в длинные облигации при высоких процентных ставках.
Другим важным фактором доходности гривневых облигаций является инфляция и инфляционные ожидания. Ведь чем выше инфляция, тем выше должна быть номинальная процентная ставка, чтобы инвесторы могли получить желаемую реальную доходность (по крайней мере не ниже, чем по валютным облигациям). Поэтому чем выше инфляция — тем выше стоимость обслуживания долга.
В 2020 году наклон кривой доходности изменился с отрицательного на положительный. Еще 28 января кривая доходности имела отрицательный наклон, который начал «выравниваться» в феврале. А уже в июне «длинный» долг стоил дороже «короткого» (рис. 1).
Рисунок 1. Сравнение доходностей гривневых облигаций на аукционах в январе и июне 2020
Источник: Минфин
В общем, за полгода трехмесячные облигации подешевели примерно на 4 процентных пункта, но доходность двухлетних ценных бумаг выросла примерно на 0.5 п.п., облигаций со сроком погашения 3—4 года — на 1 п.п. Что повлекло такое поведение кривой доходности?
Причиной такого резкого поворота кривой доходности может быть динамика инфляции и инфляционных ожиданий. Инфляция снизилась с 9,8% в 2018 году до 4,1% в 2019 году и до 2,5% за восемь месяцев 2020 (данные Госстата). Поэтому в течение последнего года происходило постоянное снижение номинальной стоимости обслуживания долга. Отрицательный наклон кривой доходности гривневых облигаций в 2019 году отражал ожидания инвесторов и кредиторов относительно замедления инфляции и стабильности гривны в будущем.
Понятно, что такая низкая инфляция (2.3% в первом квартале 2020 года) вряд ли продержится долго (инфляционная цель НБУ составляет 5% ± 1%). Поэтому выше доходность инструментов с более длинным сроком до погашения отражает ожидания высокой инфляции в будущем.
Таким образом, как инфляционная динамика, так и динамика ожиданий важные для стоимости государственного долга. Изменение ожиданий относительно инфляции или курса валют в будущем имеют существенное влияние на стоимость обслуживания долга уже сегодня. Поэтому первым лицам государства следует помнить, что их слова буквально стоят миллионы долларов — поскольку они влияют на ожидания инвесторов, а значит — и на выплаты по государственному долгу.
Предостережение
Автор не является сотрудником, не консультирует, не владеет акциями и не получает финансирования ни от одной компании или организации, которая имела бы пользу от этой статьи, а также никак с ними не связан.
