Тверезий розрахунок: Скільки Україна віддасть кредиторам насправді

Днями сталося те, на що ми так довго чекали — Україна досягла попередньої домовленості про реструктуризацію суверенного боргу (суверенних і гарантованих сувереном єврооблігацій на суму $18 млрд) — поки що, заручившись підтримкою комітету кредиторів, який представляє майже половину власників паперів. Тепер Мінфіну доведеться пройти через процедуру голосування на зборах власників облігацій за кожним із випусків, тільки тоді можна буде говорити про остаточну крапку в питанні реструктуризації єврооблігацій. Пропозицію Мінфін має офіційно оголосити до 23 вересня. Нові умови мають кілька частин. Ми спробуємо дати їм оцінку.

1. Списання основної суми боргу становитиме 20%. Торги Мінфін починав з 40%-го списання номіналу, кредитори спочатку не погоджувалися на списання взагалі, потім заговорили про 5% і, нарешті, після досить тривалого періоду тиші, стала відома реальна цифра. Очікування ринку коливалися від 15% до 30%, і, хоча базовим сценарієм для багатьох аналітиків було 25%, 20%-ве списання цілком укладається в ці рамки.
2. Облігації будуть обмінені на нові папери, випущені серіями. Їхнє погашення рівномірно розподілиться з 2019 по 2027 роки. Держава таким чином забезпечила собі рівномірний розподіл боргового навантаження, без великих погашень у пікові роки.
3. Відсоткову ставку за всіма випусками встановлено на рівні 7,75% річних. Якщо порахувати сукупну вартість обслуговування боргу за цією ставкою, всупереч списанню номіналу — сума практично збігається з тією, яку Україна виплачувала б за бондами за ставками, за якими розміщувала їх до кризи. З 20%-м списанням номіналу ця сума, природно, буде на 20% нижче. Тобто, по суті, списання номіналу не обернулося підвищенням відносної вартості обслуговування боргу. Альтернативний варіант з плаваючою ставкою міг би теоретично бути предметом обговорень, але для України він ризикував би обернутися зростанням вартості обслуговування боргу в довгостроковому періоді, якщо цикл підвищення ставок у США все ж таки почнеться, попри охолодження світової економіки.
4. Найскладніше для оцінок питання — варіант на зростання українського ВВП як «підсолоджувач» для інвесторів, які погодилися на зниження номіналу і продовження терміну обігу паперів. Він передбачає виплати власникам паперів певних сум (15% чи 40% від величини приросту ВВП, на яку він перевищуватиме, відповідно, приріст у 3% чи приріст у 4%) залежно від динаміки ВВП з 2021 до 2040 року. Для того, щоб оцінити потенційні витрати України на виплати за цим інструментом, необхідно скласти матрицю сценаріїв із ймовірностями того чи іншого приросту ВВП України у різні роки. У період з 2021 по 2025 роки виплати будуть обмежені обсягом 1% ВВП, також ніяких виплат не передбачається взагалі, якщо (1) ВВП буде нижчим від $125,4 млрд або (2) його зростання не перевищуватиме 3% на рік. Такий інструмент використовується українським урядом вперше, і його вартість на ринку (а отже — розмір додаткової винагороди, яку отримає інвестор) залежатиме від ставки дисконтування та економічних прогнозів щодо зростання ВВП України, інфляції та курсу гривні та моделювання багатовимірної матриці ймовірностей за кожним з показників. На позитивному боці — створення певної «справедливої ​​плати» за списання частини боргу, за принципом «ви допоможете нам вирости, ми відплатимо вам за цю допомогу». На негативному боці — потенційний обсяг виплат із бюджету, який ще належить точно оцінити. Для того, щоб отримати дуже грубе розуміння порядку цифр, які стоять за цими умовами, можна зробити приблизні розрахунки за формулою, поданою Мінфіном[1], виходячи, наприклад, із 3,5% зростання реального ВВП, стабільного курсу гривні та дефлятора у 5% (дуже умовні цифри, які сильно змінюватимуться в прогнозований період). Відповідно до розрахунків, Україна може щорічно витрачати приблизно 0,07% номінального ВВП поточного року на виплати за варантами. Це відповідатиме щорічно приблизно 0,5-1,1% від старого номіналу боргу в період з 2021 по 2040 роки. У сумі це дасть 15,7% від старого номіналу, що нижче за рівень списання в грошовому вираженні, навіть без урахування (дуже важливого для такого тривалого терміну) дисконтування платежів. Якщо приріст ВВП перевищить 4% і становитиме, наприклад, 5% на рік, а дефлятор буде на рівні 5%, то платежі, розраховані за другою формулою[2], можуть досягти 0,50% ВВП поточного року чи 3,9%-10,2% від номінальної вартості старого боргу на рік за 2021-2040 роки. Однак, треба розуміти, що в реальності зростання ВВП не може бути постійним, і його коливання, навіть за середнього зростання в 3,5% або 5%, призведуть до дуже серйозних відхилень від цих оцінок. У будь-якому випадку, отримати розуміння того, чи вигідна була для України угода в цій частині, можна, лише порівнявши обсяг списання та втрати інвесторів у вигляді продовження терміну до погашення паперів з ціною опціону.
5. Невирішеним питанням залишаються «російські» єврооблігації — умови виплат за ними ще доведеться узгодити. Згідно з опублікованими попередніми документами, Україна зобов’язалася не проводити розрахунків за не обміняними наявними облігаціями. Російські офіційні особи при цьому вже заявили, що не підуть на поступки Україні. Українська ж сторона, виграючи собі час, включила до попередніх умов нових паперів фразу «положення щодо звичайних випадків невиконання зобов’язання будуть змінені таким чином, щоб власники нових облігацій були належним чином захищені, а невиконання зобов’язань за не обміняними чинними облігаціями не становитиме перехресне невиконання зобов’язання за новими облігаціями», що може означати як готовність Мінфіну судитися з РФ, очікуючи її згоди на умови реструктуризації, так і бажання української сторони домагатися визнання російського боргу «одіозним».

Вкрай важливим наслідком успішної реструктуризації для України, окрім самого факту полегшення боргового навантаження, може стати розблокування деяких нормативних змін, умовою для успішного проведення яких була домовленість щодо зовнішніх боргів, а також полегшення залучення приватного зовнішнього фінансування для компаній, що зараз є безумовним позитивом для України.

Примітки

[1] Якщо 3% ≤ приріст реального ВВПt-2 ≤4%, платіж = 15% х номінальний ВВП в гривніt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (приріст реального ВВПt-2 — 3%)

[2] Якщо приріст реального ВВПt-2 > 4%, платіжt = 15% х номінальний ВВП в гривніt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х 1% + 40% х номінальний ВВП в гривніt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (приріст реального ВВПt-2 — 4%)