Борг з подвиподвертом, або Чому інвестори не вірять в Україну 2021-2040

Нещодавно українські соцмережи сколихнула фінансова новина – якщо справдиться прогноз Міністерства економіки, то уряд уже в 2021 році заплатить по реструктуризованому в минулому році боргу біля 4,25 млдр гривень. VoxUkraine попросив Андрія Нестерука пояснити, що насправді коїться з державним боргом.

В 2015 році Міністерство фінансів України провело реструктуризацію частини державного боргу перед приватними кредиторами. В листопаді 2015 року було завершену реструтуризацію суверенних єврооблігацій на суму 15 млрд дол. США, згодом на схожих умовах досягнуто домовленість обміняти гарантовані державою борги деяких підприємств та єврооблігації міста Києва (повний список тут).

Однією з ключових умов реструктуризації було списання 20% основної суми боргу. Натомість Україна випустила для кредиторів так звані Інструменти Відновлення Вартості (ІВВ), або ВВП -варранти. ІВВ являють собою складні і досить рідкісні в світі цінні папери, виплати по яких залежать від росту ВВП країни.

Тепер Україна не має повертати кредиторам цілком конкретну суму 3.2[1] млрд дол. США та відсотки по ній, проте має робити виплати по ІВВ (номінальною вартістю 3.2* млрд дол. США) протягом 2021-2040 рр. за формулою, яка визначає суму виплат в залежності від темпів економічного зростання країни. При цьому виплати відбуватимуться, якщо реальний ВВП буде зростати темпами швидше ніж 3,0% за рік, а номінальний ВВП в доларах США перевищуватиме порогове значення 125,4 млрд. дол. США. (див параметри нижче). Для порівняння ВВП України у 2016 році очікується на рівні 83,6 млрд. дол. США) .

То ж чи не дала Україна кредиторам взамін більше, ніж списала з них? Впевнено про це можна бути сказати «заднім числом» в 2040 році. Зараз відповідь на це питання може бути будь-якою і залежатиме від сценарію розвитку економіки, який буде закладено у формулу ІВВ . Теоретично виплати по ІВВ за 20 років можуть скласти десятки мільярдів доларів, а може статися так, що Україна нічого не буде зобов’язана платити (результати розрахунків) . Але ж ми хочемо почути відповідь на це питання зараз, виходячи з поточних реалій. І тут на допомогу приходить дуже простий метод: а самі кредитори вважають, що в результаті структуризації вони отримали більше, ніж списана сума 3,2 млрд дол. США , чи менше?

На графіку нижче наведена динаміка ціни ІВВ у відсотках від їх номінальної вартості. Одразу після реструктуризації ціна становила було трохи менше за 50%, зараз за цінний папір на ринку дають 35% номінальної вартості. Тобто за кожен долар номінальної вартості дають тільки 35 центів.

Що це означає? Протягом восьми місяців, що минули після завершення реструктуризації, інвестори вважали, що ІВВ мають вдвічі-втричі меншу вартість від тої суми, що була списана, що кредитори втратили. І це реальна ціна, по якій кредитори продають та купують отримані цінні папери на ринку.

Тобто кредитори вважають, що потенційні виплати по ІВВ будуть нижчими, ніж сума списання. А тому цілком логічно вважати, що виходячи з поточних реалій Україна віддасть менше, ніж отримала при списанні.

Основні параметри ІВВ:

• Виплати з 2021 по 2040
• Виплат немає при рості ВВП менше 3%
• Виплат немає при номінальному ВВП менше 125.4 млрд дол.
• 15% від приросту ВВП від 3 до 4%
• 40% від приросту ВВП більше 4%
• Максимум 1% ВВП виплат з 2021 по 2025 роки
• Виплата відбувається більше, ніж за рік після звітного року, тобто виплата в 2021 обчислюється виходячи з ВВП 2019 року, наприклад.

Джерело: Міністерство Фінансів

Спробуємо трохи розібратися, чому ж кредитори так низько оцінюють цінні папери, що двадцять років будуть приносити теоретично необмежені виплати.

По-перше, гроші мають свою ціну у часі: 100 доларів зараз, це набагато більше, аніж 100 доларів за 25 років. Ціна грошей у часі також залежить від рівня ризику. Одна справа, якщо вам за 25 років рівно 100 доларів зобов’язалося виплатити казначейство США і зовсім інша, якщо знайомий з сусіднього під’їзду. Причому той знайомий ще й сказав, що то будуть приблизно 100 доларів, він ще не знає скільки точно платитиме, бо це залежатиме від зростання його добробуту. Якщо це все застосувати до ІВВ, виходить, що поточна цінність майбутніх виплат сильно зменшується через дуже довгий часовий проміжок, так і через невизначеність щодо кредитоспроможності України та розміру виплат.

По-друге, згідно з поточними прогнозами МВФ, Україна взагалі не робитимеме ніяких виплат за результатами 2019 і 2020 років, бо номінальний ВВП буде менше 125.4 млрд дол. Перша виплата відбудеться у 2023 році за результатами 2021го і складе близько 200 млн долл (за умови незмінного курсу) – це 5.26% від номінальної вартості ІВВ і менше ніж відсоток який Україна платить по своїм єврооблігаціям. Тобто найближчі 7 років Україна швидше за все або взагалі не буде робити виплат, або буде робити дуже малі виплати. Навіть якщо колись будуть зроблені великі виплати, вони будуть віддалені у часі, що дуже зменшує їх теперішню цінність, як ми вже знаємо.

По-третє, для того, щоб виплати України по ІВВ були дуже великими, у нас має відбутися економічне диво. Інвестори цей варіант вважають малоймовірним. Але посоромити скептиків – то справа благородна. Тут для нас важливо інше: витрати на виплати по ІВВ будуть малі, коли у нас буде слабка економіка і будуть великими, коли у нас буде дуже міцна економіка. А з міцною економікою заплатити буде не важко.

Примітки: