Уривок з книги «Циклічна історія фінансових криз» Кармен Рейнгарт, Кеннета Роґоффа

У цій книжці автори мандрують фінансовими злетами й падіннями від часів наполеонівських воєн і до останніх глобальних криз. Рейнгарт і Роґофф аналізують досвід 66 держав і показують універсальні причини та спільні ознаки, що були притаманні всім фінансовим колапсам. VoxUkraine публікує уривок з цієї книжки, яку незабаром презентує видавництво «Наш формат».

Банківські кризи

Хоча багатьом, зараз розвиненим, країнам вдалося «вирости» із серійних дефолтів за державним боргом чи дуже високої інфляції, проте «вирости» з банківських криз — завдання не з легких. Насправді в історії розвинених країн протягом 1800–2008 років спостерігаємо картину регулярних банківських криз.

Ще зовсім недавно дослідження банківських криз було зорієнтовано або на епізоди з минулого розвинених країн (переважно на банківські паніки перед Другою світовою війною), або на досвід сучасних країн із ринком, що розвивається. Такий розподіл диктувався, ймовірно, переконанням, що для розвинених країн дестабілізуючі, систематичні фінансові кризи — пережиток минулого. Звичайно, Друга Велика рецесія, світова фінансова криза, яка нещодавно охопила Сполучені Штати Америки та Європу, спростували цю помилкову думку, хоча й ціною великих соціальних потрясінь.

Як покажемо у цьому розділі, банківські кризи вже давно мали однаковий вплив як на багаті, так і на бідні країни. Ми дійшли до такої думки, проаналізувавши наші основні дані стосовно 66 країн (а також розширений набір даних для деяких досліджень). Ми аналізуємо банківські кризи, починаючи з фінансової кризи Данії протягом наполеонівських воєн і закінчуючи нещодавньою «першою світовою фінансовою кризою ХХІ століття». Те, як виникають банківські кризи, характерне як для країн із високим, так і з середнім та низьким доходом. Насправді особливо висока кількість криз спостерігається у світових фінансових центрах: Франції, Об’єднаному Королівстві Великої Британії, Сполучених Штатах Америки. Дивовижним є те, що чітко простежуються якісні й кількісні паралелі для різних за доходом груп. Такі паралелі зринають, незважаючи на відносно нові дані стосовно сучасних державних дефолтів у багатих країнах.

Для вивчення банківської кризи особливої уваги заслуговують три характеристики набору даних, які лежать в основі цієї книжки. По-перше, варто підкреслити, що наші дані з банківських криз починаються з 1800 року. По-друге, наскільки нам відомо, ми першими почали аналізувати тенденції цін на нерухомість, екстраполюючись на великі банківські кризи у країнах, що розвиваються, включно з країнами Азії, Європи і Латинської Америки. Те, що ми маємо набір даних по країнах, що розвиваються, полегшує порівняння з розвиненими країнами як по тривалості, так і по охопленню стосовно краще задокументованих циклів цін на нерухомість — питання, яке, як відомо, упродовж тривалого часу відігравало важливу роль у фінансовій кризі. Ми виявили, що цикли цін на нерухомість напередодні банківських криз подібні за тривалістю і амплітудою для цих двох груп країн. Такий результат дивує, враховуючи, що майже всі інші макроекономічні і фінансові часові ряди (стосовно доходів, споживання, державних витрат, процентних ставок тощо) демонструють вищу мінливість на ринках, що розвиваються. По-третє, наш аналіз спирається на вичерпн історичні дані щодо доходів від податків і боргових зобов’язань центрального уряду (як зазначено у розділі 3). Ці дані дають змогу інакше поглянути на фіскальні наслідки банківських криз, особливо на їхній вплив на доходи від податків і на державний борг, що є набагато суттєвішим, аніж звичайний вузький погляд, притаманний літературі, який наголошує на порятунку ринку.

Ми виявили, що банківські кризи майже неминуче ведуть до різкого падіння доходів від податків, тоді як інші фактори, які призводять до значнішого дефіциту, можуть включати автоматичні фіскальні стабілізуючі механізми, протициклічну фіскальну політику і вищі виплати по процентах за рахунок підвищення преміальних виплат по ризиках і зниження кредитного рейтингу (особливо, але не лише, для ринків, що розвиваються). У середньому в сучасну епоху реальний державний борг підвищується на 86 % протягом трьох років після банківської кризи. (Тобто якщо борг центрального уряду становив 100 млрд доларів США на початку кризи, він зросте до 186 млрд доларів США через три роки з урахуванням інфляції).

За своїм розмахом такі податкові наслідки, які включають як прямі, так і непрямі витрати, більші, ніж звичайні витрати банку з порятунку ринку. Той факт, що і країни, які розвиваються, і розвинені мають однаковий порядок величини, досить примітний. Очевидно, що й витрати з порятунку ринку, так і інші податкові витрати залежать від низки політичних і економічних факторів, особливо від політичної реакції та реального шоку, який зазвичай запускає кризу.

Банківські кризи і масове зняття вкладів, або Набіги на банки

Справжні банківські кризи поряд із тими кризами, які, як правило, переживають країни, що розвиваються і розвинені країни, — зовсім інший феномен. Роль банку в забезпеченні трансформації до зрілості — трансформації короткострокового депозитного фінансування у довгострокові кредити — робить їх надзвичайно вразливими щодо масового вилучення депозитів. Банки, як правило, беруть у борг на короткий термін у формі заощаджень і депозитів до вимоги (який, у принципі, може бути повернутим на першу вимогу). Водночас вони дають гроші в борг на більш тривалий проміжок часу у формі прямих кредитів бізнесу так само, як і у вигляді інших довгострокових і високо ризикованих інструментів. За нормальних умов банки утримують ліквідні ресурси, яких більше ніж достатньо для покриття будь-якого вилучення депозитних вкладів. Проте під час «набігів» на банк вкладники втрачають довіру до банку і починають масово вилучати кошти. У міру того, як процес набирає силу, банк змушений ліквідовувати активи, роблячи це за примусом. Зазвичай за рахунок ціни, яку дають за такі термінові продажі, особливо якщо банк володіє надзвичайно неліквідними і специфічними активами (такими як кредити, видані місцевому бізнесові, про які в нього більше інформації, ніж у інших інвесторів). Проблема вимушеної ліквідації активів у терміновому порядку може розповсюдитися на набагато ширший набір активів під час такої системної банківської кризи. Різні банки тримають здебільшого подібні портфелі активів, і якщо всі банки намагатимуться продати їх одночасно, ринок може повністю вичерпатися. Активи, що є відносно ліквідними у нормальні часи, можуть раптово стати високо неліквідними саме тоді, коли банки найбільше їх потребують.

Таким чином, якщо банк не може впоратися з вилученням коштів, його баланс може бути порушено через ліквідацію активів за «гарячими» цінами. У такому разі набіг на банк є здійсненним пророцтвом. Тобто це інший приклад множинної рівноваги, подібної до тієї, коли кредитори країни колективно відмовляються чекати і вимагають повернення коштів за короткостроковим кредитами. У разі масового вилучення депозитів саме вкладник відмовляються не вимагати кошти, надані в борг.

На практиці у банківській системі є багато засобів для управління масовим вилученням вкладів. Якщо такий «набіг» відбувається лише на один банк, то він може взяти гроші в борг у інших приватних банках, які охоче надають депозитне страхування один одному. Проте якщо хвиля «набігів» охоплює достатньо велику кількість установ, приватне страхування банків один одним не працює. Прикладом такої кризи в США є субстандартна фінансова криза 2007 року, коли проблематичні іпотечні активи широко утримувалися в банківському секторі. Кризи обмінного курсу, які відчули на собі багато країн, що розвиваються, в 1990-х роках є ще одним прикладом системної фінансової кризи, яка зачепила майже всі банки країни. В обох кризах, представлених у цих прикладах, саме реальна втрата банківської системи врешті-решт запускає шокові антидії. Шок піддається управлінню, якщо існує довіра до банківського сектору. Проте якщо відбувається масове вилучення коштів, воно може призвести до банкрутства всієї системи, перетворивши проблему, яка завдає шкоди, у справді руйнівну подію. Дуглас Даймонд і Філіп Дібвіг стверджують, що страхування депозитів може запобігти «набігам» на банки, але їхня модель не враховує того факту, що, за відсутності системи ефективного регулювання, депозитне страхування може штовхнути банки на надмірні ризики.

Масове вилучення банківських депозитів є одним із важливих свідчень вразливості кредитних позик у значному розмірі, як державних, так і приватних. Крах фінансової системи США протягом кризи 2007–2008 років відбувся саме тому, що багато фінансових фірм поза межами традиційного і регульованого банківського сектору фінансували свої неліквідні інвестиції за рахунок короткострокових позичок. У сучасних фінансових системах не лише банки піддаються масовим вилученням депозитів, а й інші типи фінансових установ, які володіють портфелями з великою часткою кредитних коштів, фінансованих за рахунок короткострокових позичок.

Чому спади, які асоціюються з банківськими кризами, настільки дорогі?

Серйозні фінансові кризи рідко відбуваються ізольовано. Вони є, скоріш за все, не «спусковим гачком» спаду, а механізмом, що його підсилює: у ситуаціях, коли фортуна не сприяє зростанню обсягів виробництва, це призводить до низки дефолтів за банківськими кредитами, знижуються обсяги у сфері кредитування іншими банками, що тягне за собою подальше падіння обсягів виробництва і проблеми з виплатою кредитів тощо. Крім того, банківські кризи часто супроводжуються іншими видами криз, включно з кризами обмінного курсу, кризами за внутрішніми і зовнішніми борговими зобов’язаннями та інфляційними кризами. 

Варто звернути увагу, що фахова література, присвячена впливові фінансових криз на практичну діяльність, існує давно і приступна для ознайомлення. Одне з найбільш ґрунтовних досліджень було опубліковане 1983 року Беном Бернанке, який стверджував, що коли майже половина всіх американських банків опинилася на початку 1930-х років у скрутному становищі, фінансовій системі знадобилося багато часу, аби відновити кредитну спроможність. На думку Бернанке, крах фінансової системи — головна причина того, що Велика депресія продовжувала розвиватися, поверталася знову й знову, і це тривало десятиліття, а не рік-два, як для звичайного спаду. (Бернанке в 2006 році обіймав посаду голови правління Федерального резерву і, звісно, під час Другої Великої рецесії, яка розпочалася в 2007 році, мав можливість утілювати в практику свої академічні висновки).

Бернанке, у співпраці з Марком Гертлером, представив теоретичну модель, яка детально розкриває, як наявність на фінансовому ринку неузгодженості в обміні інформацією між кредитором і позичальником може призвести до посилення шокового стану в монетарній політиці. У моделі Бернанке–Гертлера зниження рівня багатства (через, скажімо, шок у виробничій сфері) негативно впливало на виробництво, позаяк фірми змушені були скорочувати свої інвестиційні плани. Фірмам не залишалося нічого іншого (через зниження їхніх нерозподілених доходів), як фінансувати велику частку своїх інвестиційних проектів за рахунок дорогого зовнішнього фінансування, а не відносно дешевого внутрішнього. Спади провокують втрати у споріднених сферах, які потім зростають за рахунок проблем у фінансовій системі. 

Нобухіро Кійотакі і Джон Мур відстежили подібну динаміку у більш розгорнутій інтертемпоральній моделі155. Вони показали, як колапс цін на землю (те, що відбулося в Японії на початку 1990-х) може підірвати гарантії фірми, призвести до скорочення інвестицій, а відтак до подальшого падіння цін на землю тощо. У статті від 1983 року Бернанке наголошує, що колапс кредитних каналів під час спадів особливо гостро відчувають дрібні й середні позичальники. Вони не мають гучного імені, тому обмежені, порівняно з великими позичальниками, в доступі до кредитних ресурсів на ринках облігацій і цінних паперів, які є альтернативою фінансової діяльності, орієнтованої на персональні стосунки. Подальші дослідження підтвердили, що під час спаду дрібні й середні позичальники страждають у непропорційній мірі. На додачу існує багато доказів того, що банківське кредитування — переважний вид кредитування156. Існує значна теоретична й емпірична підтримка версії, що крах у банківській системі країни може радикально впливати на траєкторію її зростання.

Враховуючи вразливість банківської системи до масового вилучення коштів, у поєднанні з теоретичними і практичними доказами того, що банківські кризи є найважливішим чинником, який прискорює спад, не дивно, що країни відчувають більші труднощі у подоланні фінансових криз, аніж у подоланні довготривалої кризи державного боргу. Стосовно останнього можна говорити про «виростання», позаяк існують країни, які протягом століть не скочувалися до дефолту. Однак поки що жодній із великих країн не вдалося «вирости» з банківської кризи.