Звести рахунки: як зміниться боргова політика України внаслідок кризи?

Публікуємо найцікавіші тези боргової дискусії, яка відбулася 27 листопада 2020 року.

Спікери: Юрій Буца, урядовий уповноважений з питань управління державним боргом, Сергій Ніколайчук, голова департаменту макроекономічних досліджень ICU, Юрій Шоломицький, керівник Центру макроекономічного моделювання Київської школи економіки, Дарина Марчак, керівниця Центру аналізу публічних фінансів та публічного управління Київської школи економіки. Модерувала дискусію головна економістка Dragon Capital, членкиня Наглядової ради та Редакційної колегії VoxUkraine Олена Білан.

Олена Білан зазначила, що завдяки реформам та правильній фіскальній та борговій політиці за останні три роки державний борг України скоротився з 81% ВВП у 2016 до 50% ВВП наприкінці 2019 року. Проте пандемія у більшості країн світу спричинила зростання видатків за рахунок запозичень, у зв’язку з чим за оцінками Олени очікуваний обсяг державного боргу на кінець 2020 року виросте до 60% ВВП. Це не є проблематичним рівнем, але зростання валютної частки державного боргу негативно впливає на рейтинги та вартість запозичень, тому виникає питання, що робити у 2021 році – далі нарощувати борг чи знову повернутись до його зниження. 

Держборг в 2020

Ще на початку року ситуація виглядала досить керовано і прогнозовано: відношення боргу до ВВП було меншим за 50%, в січні Мінфін провів успішне розміщення державних облігацій з терміном обігу сім років за історично найнижчою ставкою 4,375%. Проте криза вимагає розширення дефіциту бюджету та відповідно його фінансування. Після змін до бюджету в квітні 2020 дефіцит виріс до 7,1% ВВП. Профінансувати такий дефіцит було реалістично за умови співпраці з МВФ. Програма з Фондом могла “відчинити двері” для кредитів інших міжнародних організацій та випуску євробондів. Наприкінці червня уряд домовився з МВФ про програму Stand-by на  5 млрд дол. (умовами стали ухвалення законів про банки та ринок землі). 2,1 млрд дол. в рамках  цієї програми одразу надійшли до бюджету. Також уряд домовився про нову програму макрофінансової допомоги від ЄС на суму 1,2 млрд дол. та позику від Світового банку на суму 700 млн дол. 

За словами Юрія Буци, збільшені видатки бюджету можна було профінансувати за умови 5,8 млрд дол. запозичень, з яких на сьогодні отримали 2,8 млрд дол. Різниця пояснюється факторами, які не залежать від Міністерства фінансів. (прим. ред. – мається на увазі стан виконання умов програми з МВФ). Фактично урядові потрібно буде запозичити менше через те, що не всі заплановані видатки будуть проведені.

Держборг в 2021

Зважаючи на розширення дефіциту бюджету 2021 (5,5% ВВП), досягнутий прогрес останніх років нівелюється – співвідношення боргу до ВВП зростатиме. Наступного року уряд має профінансувати 220,8 млрд грн дефіциту бюджету. Враховуючи надходження від приватизації, сума потрібного залученого фінансування становить 208 млрд грн, а погашення на внутрішньому ринку – 369 млрд грн. Юрій Буца, урядовий уповноважений з питань управління державним боргом​, запевнив, що наступного року тактика управління держборгом залишиться незмінною і полягатиме в максимізації дешевих запозичень (тобто від міжнародних організацій, а не на ринку). Зокрема планується залучити додаткові ресурси від Світового банку, які надійдуть до бюджету на соціальну підтримку та охорону здоров’я. 

Юрій Буца підкреслив, що якщо закривати великий дефіцит за рахунок комерційних запозичень (внутрішніх та зовнішніх), вартість обслуговування боргу значно зросте. Наразі на обслуговування боргу витрачається 14-15% видатків бюджету, і уряд не планує збільшувати цю частку. 

Планка за державними гарантіями також залишиться на рівні 2020 року – 40 млрд грн. Вони йтимуть за двома основними напрямами: гарантії для програмних кредитів міжнародних фінансових організацій та гарантії для вирішення ситуації в сфері відновлювальної енергетики.

Про відношення боргу до ВВП

Сергій Ніколайчук зауважив, що держава може знизити відношення боргу до ВВП через три канали – зниження первинного дефіциту бюджету, вищі темпи економічного зростання та нижчу процентну ставку. Пан Ніколайчук порівняв 5 підходів до державного боргу: 

1. толерування високого боргу. Наприклад, у розвинутих країнах відношення держборгу до ВВП високе, але якщо вартість цього боргу нижча за темпи економічного зростання, він не створює додаткового навантаження на бюджет;
2. інфляційний податок або знецінення боргу. Цей шлях ризикований для України, оскільки інфляційні очікування у нас дуже чутливі до дій та заяв уряду;
3. фінансова репресія. Це комплекс дій зі зниження номінальної процентної ставки. В розвинутих країнах це може бути програма викупу держбанками державних активів, у країнах, що розвиваються, – тиск на комерційні банки з метою викупу облігацій. Проте така політика може “витіснити” інвестиції – тобто банки вкладатимуть гроші у державні цінні папери, а не в реальний сектор; 
4. дефолт та реструктуризація боргу. Для України цей варіант не можна розглядати, оскільки він супроводжуватиметься банківською та валютною кризою. 
5. фіскальна консолідація. В період пандемії та супутньої кризи державні видатки навпаки варто підвищувати. Проте завжди можна знайти можливості для більш ефективного використання наявних ресурсів.

На його думку, найкраща стратегії для України – толерувати високий рівень державного боргу, концентруватись на залученні дешевих грошей та поступово знижувати дефіцит бюджету за рахунок підвищення ефективності державних видатків.  

Про вплив рейтингів та термінів на вартість запозичень

Юрій Шоломицький поділився результатами дослідження МВФ, згідно з яким існує U-подібна форма залежності рейтингів та вартості запозичень. Зміна рівня боргу для країн з найгіршими та найкращими рейтингами не сильно впливає на рейтинг країни та відповідно вартість запозичень. Натомість  для тих, хто має середні рейтинги, зростання  рівню боргу до ВВП значно змінює сприйняття ризику країни та вартість запозичень. Проте для країн з неінвестиційним рейтингом, таких як Україна, важливим є не стільки питання вартості запозичень, скільки  доступу до них.  Також він запропонував ідею залучення 1 млрд. дол. під гарантії США, зважаючи на прихід нової адміністрації Білого дому.

Дарина Марчак зазначила, що Мінфін зараз в глухому куті, коли будь-яка дія матиме негативний ефект. До кінця року Уряд має профінансувати видатки бюджету в обсязі 190 млрд грн. При цьому в останні місяці не виконується план запозичень. Оскільки Мінфіну терміново необхідно знайти гроші на ринку, він скорочує термін запозичень. Це негативно впливає на розвиток ситуації наступного року, оскільки зростають видатки на погашення боргу вже у першій половині 2021 року. Це видно зі змін у плані погашень на 2021 році – за три місяці план по погашеннях наступного року виріс на 64% (з 285 млрд грн. у вересні до 468 млрд грн. в кінці листопада). Отже, зростає потреба в запозиченнях 2021 року, що підвищує ризик повторення бюджетної кризи поточного року, та підвищує залежність України від зовнішнього фінансування. 

Про фактичний та плановий дефіцит бюджету 

Олена Білан зауважила, що за її прогнозами фактичний дефіцит бюджету-2020 буде меншим від планового (5,5% проти 7,6% ВВП), оскільки завдяки політиці Мінфіну на початку року скоротилися видатки на обслуговування боргу, а деякі видатки очевидно не будуть проведені. Ситуація меншого фактичного дефіциту є досить типовою для бюджетного процесу останніх років. Спікери зазначили, що варто відмовитись від практики “малювання” високого дефіциту на папері. Ухвалення бюджету з дефіцитом 3-4%ВВП (яким він фактично і буде) позитивно вплине на рейтинги України та знизить вартість запозичень.

Наостанок обговорили шляхи фінансування державного боргу на внутрішньому ринку, якщо не вдаватись до ризикованого для України кількісного пом’якшення. Юрій Буца запевнив, що нерезиденти готові повертатись на ринок – але їх зупиняє невизначеність з МВФ. Він  підкреслив, що уряд фокусується на підвищенні частки внутрішніх запозичень у структурі боргу. Головним внутрішнім інвестором продовжують залишатись локальні банки. За прогнозами Сергія Ніколайчука, вартість облігацій внутрішнього державного боргу в наступному році залишиться на рівні 2020 року – 10-12%.