Чи стане втрата позицій доларом шансом для євро?

Моя лекція ґрунтується на книзі та кількох наукових роботах, якими я пишаюся: Rogoff & Yuanchen (2024), Pappada & Rogoff (2025), Graf-von-Luckner et al (2023), Ilzetski, Reinhart and Rogoff (2021) та ін.

Мене часто запитують: «Якщо не долар, то що?» Але, як на мене, доречніше запитати: «Якою є частка долара на ринку — і наскільки вона може знизитися в найближчі роки?» Спираючись на спільну роботу з Кармен Райнхарт та Ітаном Ільзецкі (2021), я стверджую, що ця частка досягла піку в 2015 році (згідно з нашим комплексним показником, який враховує, як центральні банки управляють обмінними курсами). Запровадження тарифів адміністрацією Трампа пришвидшило скорочення частки долара в міжнародних резервах, однак мене непокоїли макроекономічні програми обох кандидатів на минулорічних виборах у США.

Євро навряд чи перевершить долар, однак, ймовірно, його ринкова частка виросте — зокрема через активну торгівлю між Європою та Латинською Америкою, Європою та Азією, а також через ослаблення позицій долара.

Одним із факторів статусу глобальної валюти є нарощування військової потужності та здобуття геополітичної ваги. У своїй нещодавній промові Крістін Лагард також зазначила, що зміцнення військової сили є критично важливим для того, щоб євро став глобальною валютою.

Я написав цю книгу, бо мене розчаровує, коли економісти зосереджуються лише на короткострокових тенденціях і вдають, що ці тенденції триватимуть вічно. Наприклад, багато хто говорив про «секулярну стагнацію», тобто про те, що відсоткові ставки більше ніколи не виростуть після того, як впали до нуля під час глобальної фінансової кризи 2008 року. Я ніколи в це не вірив, адже якщо подивитися на історію, реальні ставки дуже мінливі: скажімо, у 1930-х вони були нульовими, а потім виросли. Іще один приклад — віра в те, що економіка Китаю зростатиме вічно. У своїх статтях про китайський ринок нерухомості я показав, що це зовсім не так.

Ще один приклад — долар. Ідея про те, що його вплив лише зростатиме, бо зручно мати одну глобальну валюту, є наївною. Є чимало причин, чому цього досі не сталося. Позиції долара почали зміцнюватися наприкінці 1920-х, тоді він обігнав фунт стерлінгів, але вже в 1933 році США фактично оголосили дефолт: президент заявив, що нова ціна золота становитиме 35 доларів за унцію замість попередніх 20 — що фактично означало дефолт. Після цього частка долара в міжнародних резервах доволі швидко впала з 60% до 20%.

Частка долара знову виросла після запровадження Бреттон-Вудської системи після Другої світової війни. Долар був у центрі цієї глобальної системи, й інші країни-учасниці системи (Європа, Японія, Канада) прив’язали курси своїх валют до долара. Для цього їм потрібно було мати значні обсяги доларових резервів. Зрештою частка долара в резервах сягнула рівнів, які сьогодні мають країни Азії — тобто трильйонів доларів. На той момент США обіцяли обмінювати долари на золото за запитом інших урядів. Але система виявилась нежиттєздатною, оскільки запаси золота у США були обмеженими. Європа та Японія швидко зростали, а США друкували багато доларів, допоки золото на їхнє забезпечення не закінчилося.

У 1971 році президент США Річард Ніксон заявив, що обмін доларів на золото припиняється. Це викликало обурення, але міністр фінансів Джон Коннеллі (досить зухвало) відповів європейцям: «Це наш долар, але ваша проблема». На той час ідеї незалежного центрального банку та таргетування інфляції ще не існувало. Як наслідок, інфляція залишалася високою протягом тривалого періоду (у 1971–1981 роках середньорічна інфляція в США становила 8,2% — ред.). З 1971 по 1985 рік частка долара в міжнародних резервах знизилася з 70% до 50%.

У 1971 році США втратили Європу — і вона більше не повернулася до долара. Сьогодні, після так званого «дня звільнення» Дональда Трампа, Китай, без сумніву, теж рухатиметься до дедоларизації. Це вже відбувається певний час, але тепер процес значно прискориться. Китай чудово розуміє, що сталося з росією: він пильно стежить за санкціями та замороженням активів російського центрального банку і вживає заходів, щоб зменшити свою залежність від долара (Китай володіє активами на близько 2 трильйона доларів). Європу також не влаштовує поточна ситуація, яка надає США надмірний вплив.

Бюджетний дефіцит США непідтримуваний. Оскільки відсоткові ставки не знижуються (всупереч поширеним прогнозам), витрати США на обслуговування державного боргу виросли з кількох сотень мільярдів доларів 2,5 року тому до близько трильйона доларів нині. Зараз ці виплати вже перевищують оборонні витрати — і продовжують зростати. Навіть за стабільних ставок вони й далі зростатимуть, оскільки США змушені рефінансувати борг, що підвищує вразливість американської економіки.

Те, що станеться з юанем упродовж наступного десятиліття, значною мірою нагадуватиме те, що відбувалося в Європі після рішень Ніксона. Юань не стане повноцінною міжнародною валютою — так само, як не став нею євро. Але він буде регіональною валютою в Азії. Це потенційно матиме значний вплив, оскільки Азія величезна. 

Євро також отримає вигоду, коли інвестори виходитимуть із долара. Як Європа може цьому сприяти? Передусім їй потрібен спільний ринок капіталу — інтегрований ринок облігацій. Для цього необхідно кілька речей. По-перше, спільне законодавство про банкрутство, щоб компанії могли розміщувати облігації в багатьох країнах ЄС, і щоб кредитори не зазнавали дискримінації. По-друге, ЄС має випустити євробонди. Як зазначає Олів’є Бланшар у своїй нещодавній статті, Євросоюзу слід конвертувати близько 25% боргів країн-членів у євробонди, щоб створити ліквідність на ринку (аналітичний центр Bruegel ще 15 років тому пропонував 60%, що забагато). Однією з причин потужності долара є значна ліквідність американських ринків. По-третє, ЄС виграв би від спільної фіскальної політики. Для цього Європарламенту потрібно буде мати реальні фіскальні повноваження, а не просто ухвалювати регулювання. Також абсолютно необхідна ремілітаризація Європи.

Американські виборці очікують, що Європа більше відповідатиме за власну безпеку. Скорочення оборонного бюджету США є на порядку денному як у республіканців, так і в демократів. Вашингтон має дбати про Близький Схід, Тайвань, Південно-Китайське море — тож просто не має ресурсу одночасно гарантувати безпеку Європі. Європа повинна мати спроможність захистити себе, і в найближчі роки їй слід витрачати на оборону значно більше за 2% ВВП — щоб надолужити роки відкладених інвестицій в обороноздатність, дослідження та розробки. З позитивного боку, оскільки ці витрати все одно неминучі, вони сприятимуть зміцненню євро як міжнародної валюти. Якщо Європа зможе захистити себе, євро виглядатиме безпечнішою валютою, і країни, які мають оборонні угоди з ЄС, як-от Україна, з більшою імовірністю триматимуть резерви в євро.

Найголовніше — це те, що військова сила надає США непропорційно велику здатність встановлювати правила гри. Трамп часто використовує аргумент: «Якщо ви не дотримуєтеся зобов’язань — можливо, ми більше вас не захищатимемо». Проте США робили так і раніше: наприклад, Річард Ніксон і Ліндон Джонсон також використовували цю переговорну тактику.

Статус резервної валюти дає багато переваг, наприклад, можливість запроваджувати санкції або залучати капітал під нижчі ставки. Але він має військову ціну. У дебатах у Сенаті США часто можна почути, що завдяки сильним збройним силам ми маємо нижчі ставки та сильніший долар. Йдеться про серйозну суму — приблизно 0,5–1% усіх боргових зобов’язань у США, що співставно з витратами на оборону. Європа потенційно може отримати як частку витрат, так і частку вигод військової потуги.

Я не намагаюся стверджувати, що долар виходить із гри. Радше, ми рухаємося до триполярної системи, де долар, імовірно, залишиться на першому місці, але його частка зменшуватиметься (криптовалюта в тіньовій економіці може стати четвертим полюсом).

Причина виняткової ролі долара полягає не лише в силі економіки США, а й у тому, що нам у багатьох випадках пощастило. Наприклад, нам пощастило, що СРСР занапастив себе і не став «другим Китаєм». Нам пощастило і з Японією: наприкінці 1980-х фондовий ринок та ринок нерухомості Японії мали більшу сукупну вартість, ніж відповідні ринки США. Але Японія припустилася серйозних помилок — найбільшою стало погодження на стрімку дерегуляцію та зміцнення її валюти. Нам також пощастило, що Європа надто рано приєднала Грецію до єврозони, що призвело до значної кризи. Китай також зробив низку хибних кроків і наразі переживає серйозні труднощі. Та нині здається, що наші власні інститути під загрозою, і це створює шанс для Європи.

Європа суттєво випереджає США у впровадженні цифрової валюти центрального банку (а Україна також досягла значного прогресу в цифровізації), тоді як США навіть не намагаються їх наздогнати. Європа та Китай уже обговорюють, як інтернаціоналізувати свої цифрові валюти для обробки платежів. Ідеться про принципово іншу систему транзакцій — поза контролем американського уряду. І це стосується не лише номінування платежів, а й механізму їх виконання, обміну інформацією тощо.

Зрештою, Україна перейде від нинішнього «доларового блоку» до «євроблоку», адже вона є частиною Європи, і основна частка її торгівлі припадає на ЄС. Проте для такого переходу важливо обрати правильний момент, щоб не підважити довіру громадян до уряду. Наприклад, це можна буде зробити, коли Європа надасть Україні масштабну фінансову допомогу на післявоєнну відбудову.

Що Ви думаєте з приводу заморожених російських активів?

Європа має просто надати Україні кошти, а питання щодо заморожених російських активів вирішити після укладення мирної угоди (сподіваюся, після поразки росії). 300 мільярдів доларів — не надто велика сума для Європи (чи США), натомість Україна потребує цих грошей вже зараз. Це краще, ніж передати Україні російські активи, а потім — у разі перемоги росії в суді — вимушено компенсувати їх.

Як ухвалення «Великого красивого законопроєкту» або можливе звільнення голови ФРС вплинуть на євро?

Під час передвиборчої кампанії Трамп не раз звинувачував Байдена в надмірних дефіцитах бюджету, які, за його словами, спричинили інфляцію. І справді, у 2024 році дефіцит США становив 6,4% ВВП — рекордний рівень для мирного часу (за винятком 2008-го та 2020-го років). Однак Трамп майже напевно перевищить цей показник: за найскромнішими оцінками, його дефіцит становитиме 7% ВВП.

У США центральний банк існує на основі політичної домовленості — його немає в Конституції. За згоди Конгресу ФРС можна ліквідувати за тиждень і підпорядкувати її Казначейству (до речі, у 1980-х майже всі центробанки були підпорядковані казначействам або міністерствам фінансів, а з бухгалтерської точки зору центральний банк — це підрозділ казначейства).

Трамп може скоротити бюджет ФРС легше, ніж урізав фінансування Гарварду. Також він може розширити склад Ради директорів ФРС — у тому ж дусі, як Франклін Рузвельт у 1930-х роках погрожував збільшити склад Верховного суду, коли той збирався визнати, що уряд допустив дефолт. Якщо США опиняться під тиском, і Трамп, і Гарріс можуть спробувати підпорядкувати собі ФРС. У своїй книзі я передбачав інфляційний сплеск у США через 5–7 років. Після «дня звільнення» я би сказав — через 4–5 років. Це тривожна ситуація, але водночас і можливість для євро.