Перегляд монетарної стратегії для багатьох центробанків – не вимушений крок, а добре спроєктована робота з розбудови підзвітності та самовдосконалення. Структурне оточення монетарної політики зазнає змін. Фінансові інновації позначаються на монетарній трансмісії. Глобальні чинники впливу на структурні процеси часто перебувають під впливом змін у політичному сентименті.
Європейський центральний банк (ЄЦБ) вперше переглянув свою монетарну стратегію в 2021 році. На той час економіка єврозони пройшла смугу складних випробувань наслідками глобальної фінансової кризи, європейської боргової кризи та розпочала одужання після ковідного шоку. Кризові епізоди суттєво знизили як рівень інфляції, так й інфляційні очікування, а процентні ставки тривалий час були близькими до нуля. Напрямок перегляду стратегії був очевидним: розширення простору гнучкості монетарної політики для створення інфляційних буферів на випадок посилення дефляційних ризиків. Однак, подальший перебіг подій виявився протилежним до очікувань стратегії.
Перегляд стратегії: з 2021 в 2025
У 2025 році ЄЦБ виразно змінює риторику. Досвід інфляційного шоку 2021-2023 років, геополітичний шок, війна московії проти України позначились на посиленні вже сформованих і появі нових структурних зрушень у глобальній економіці. Тому сьогоднішня ідейна рамка оновлення стратегії набагато ширша. ЄЦБ не відкидає ризики, визначені під час перегляду стратегії в 2021 році, але робить фокус на нових: структурна невизначеність; невизначеність щодо природи шоків; невизначеність щодо перспектив глобальної інтеграції тощо. Іншими словами, структурні зміни в глобальній економіці та в зоні євро можуть як знижувати інфляційний тиск, так і посилювати його. Адже вплив шоку попиту на інфляцію та економічне зростання може раптово і неочікувано перевершувати вплив шоку пропозиції і навпаки.
Переглядаючи стратегію в 2025 році, ЄЦБ певною мірою виглядає більш виграшно порівняно з ФРС, експеримент якої з таргетування середньої інфляції в світлі рекордного зростання цін за останні 40 років виявився швидше риторикою, ніж новим монетарним режимом. Цього разу центробанк об’єднаної Європи продемонстрував гнучкість, визнаючи, що структурна невизначеність, глобальна фрагментація та підвищена імовірність різноспрямованих шоків створюватимуть середовище, в якому інфляція може суттєво відхилятися від цілі в обидва боки.
ЄЦБ артикулює, що постійне підтримання інфляції на рівні цілі неможливе й ніколи не ставилося за мету. Заякорення очікувань довкола цілі та мінливість відхилення інфляції від цілі є основними критеріями успіху політики цінової стабільності. Оновлена стратегія досить чітко структурована довкола ідеї обмеженої гнучкості (restrained flexibility). З одного боку, можливості відхилення інфляції від цілі розглядаються як внесок у підтримання зростання та зайнятості. Шоки пропозиції часто спрямовують інфляцію та випуск у різні боки, що породжує для центробанку вибір з поміж альтернатив (trade-off). Відсутність реакції на такі шоки («look through» – «погляд повз») допомагає підтримувати довгострокову стійкість траєкторії економічного зростання. Це традиційний рефрен у бік гнучкості. Втім, навіть він виглядає більш стриманим порівняно з апологією інфляційних буферів під час перегляду стратегії в 2021 році.
З іншого боку, стратегія 2025 року явно визначає, що відсутність реакції на шоки пропозиції не є безумовною. Тобто для «погляду повз» потрібні визначені умови, а його активація має процедурні обмеження. Для цього стратегія передбачає, що будь-які відхилення інфляції від цілі розглядаються в конкретному контексті драйверів інфляційних процесів, причин шоків та їхніх наслідків з поправкою на характер заякореності інфляційних очікувань та ефективність монетарної трансмісії. ЄЦБ допускає конструктивну невизначеність щодо того, що означає «погляд повз» в операційному плані, але передбачає, що для відсутності реакції на шоки пропозиції повинні скластися певні передумови: незначна сила шоку, його швидкоплинність та безсумнівна заякореність інфляційних очікувань.
В оновленій стратегії ЄЦБ зазначає, що реакція на відхилення інфляції від цілі повинна враховувати принцип пропорційності, дію каналів, які посилюють і послаблюють аргументи на користь «погляду повз», а також власне рівень інфляції.
Така значна увага необхідності обмежити дискрецію в нехтуванні відхиленнями інфляції від цілі є нічим іншим, як реакцією на посилення критики щодо лінійного характеру макропрогнозного інструментарію сучасних центробанків. Підхід «двох режимів» інфляції фактично інкорпоровано в монетарну візію центробанку Європи. В рамках цього підходу слід звернути увагу те, що перехід від режиму низької інфляції, в якому вона є самопідтримуваною, до режиму високої інфляції, в якому вона самопідживлюється, нелінійний.
Проблема нелінійності зв’язків у макроекономіці та досвід інфляційного потрясіння 2021-2023 років зумовили недвозначне висловлювання ЄЦБ з приводу того, як стратегія визначає реакцію на посилення відхилення інфляції від цілі. Для цього силу й тривалість реакції розглядають окремо. Так, суттєве відхилення інфляції від цілі вниз передбачає значну тривалість відповідної монетарної реакції, а протилежний рух цінового тиску передбачає застосування сильної реакції з її поступовим послабленням.
Пряме визнання того, як ЄЦБ має реагувати на прискорення інфляції, є своєрідним способом зняти потенційні звинувачення в надмірному ухилі у бік м’якої монетарної політики. Очевидно, що досвід боротьби з нещодавнім інфляційним вибухом дався взнаки. І ФРС, і ЄЦБ, і низка інших центробанків, попри затримку з монетарною реакцією на прискорення інфляції в 2021 році, були змушені підвищувати ставки найвищими темпами порівняно з іншими випадками ужорсточення монетарних умов.
Невизначеність та структурні зміни
Перегляд стратегії ЄЦБ у 2021 році визнавав факт затухання впливу глобальних факторів на уповільнення інфляції та вихід на передній план звичних кейнсіанських драйверів дефляційного ухилу. Але в 2025 році ситуація докорінно змінилася. Структурна адаптація та брак макроекономічного динамізму вже не розглядаються як наслідки послідовних криз. Навпаки, структурна адаптація опиняється під питанням, оскільки самі структурні фактори розвитку глобальної економіки зазнають істотного викривлення з боку технологічних змін та радикального переосмислення політичного сентименту щодо глобальної інтеграції.
Правий ухил у політиці низки країн і торговельні війни поставили питання про те, як швидко сприятливі глобальні драйвери ослаблення інфляції обернуться на свою протилежність. Чи вдасться глобальній економіці адаптуватися до квазі-ізоляціонізму США? Наскільки зелений перехід впливатиме на сировинні ціни? Як зростання військових видатків і подальше старіння населення вплинуть на нейтральні процентні ставки?
Абсолютно невипадково ключовим словом стратегії 2025 року є невизначеність. Вона стосується того, як структурні зміни впливатимуть на інфляцію та ринковий динамізм, так і того, шоки якого характеру будуть більш імовірними на стратегічному горизонті. Те саме можна сказати про невизначеність щодо поведінки нейтральних ставок чи впливу діджиталізації грошей на трансмісійний механізм.
Серед структурних змін варто виділити:
- глобальну фрагментацію;
- геополітичну напругу;
- поширення штучного інтелекту (ШІ);
- зміни клімату;
- політику зеленого переходу;
- демографію;
- невизначеність щодо поведінки нейтральних ставок.
За кожною з цих структурних змін приховуються драйвери інфляції, які можуть її як підвищувати, так і стримувати. Аналогічно кожна з указаних структурних змін може посилювати шоки попиту і пропозиції водночас, генеруючи значний рівень невизначеності щодо того, як інтерпретувати дані під час вибору оптимальної монетарної реакції. Відповідні структурні зміни та їхні наслідки для монетарної політики згруповані у табл. 1.
Таблиця 1. Структурні зміни, шоки та напрямок впливу на драйвери інфляційного тиску
| Структурна зміна | Шоки пропозиції | Шоки попиту | Інфляційні наслідки | Дезінфляційні наслідки |
| Глобальна фрагментація | Тарифні війни, реконфігурація ланцюгів постачань | Невизначеність щодо економічної політики | Перенесення тарифів на ціни, зниження ефективності розподілу ресурсів та конкурентного тиску | Негативні очікування щодо траєкторії глобальної інтеграції сповільнюють сукупний попит |
| Геополітична напруга | Розриви в ланцюгах постачань, боротьба за ресурси | Збільшення військових витрат, формування стратегічних запасів, негативний сентимент щодо майбутнього | Тиск з боку сировинних цін, витрат на транспортування, збільшення військових витрат може напряму штовхати ціни вгору | Негативні очікування сповільнюють сукупний попит |
| Поширення ШІ | Зміни в продуктивності | Позитивні / негативні наслідки ефекту доходів | Позитивний шок продуктивності формує позитивні очікування перманентних доходів | Сповільнення попиту в секторах, що зазнають конкурентного тиску внаслідок поширення ШІ |
| Кліматичні зміни | Негативний вплив на врожаї | Зміни в очікуваннях майбутніх доходів домогосподарств та секторів, що перебувають під впливом | Ціновий тиск з боку ринків продуктів харчування | Негативні очікування сповільнюють сукупний попит |
| Політика зеленого переходу | Технологічні зміни та зміни на ринках окремих видів сировини | Зміни в очікуваннях майбутніх доходів у секторах, що таргетуються політикою | Позитивний вплив політики на технології та інновації формує позитивні очікування перманентних доходів. Перенесення витрат на зелений перехід у ціни виробників | Негативні очікування сповільнюють сукупний попит |
| Демографія | Сповільнення продуктивності та інновацій через зростання частки літнього населення | Зміни в обсягах заощаджень в залежності від приросту частки населення тої чи іншої вікової групи | Зменшення кількості робочої сили підвищує витрати на оплату праці вище за рівноважне значення | Збільшення заощаджень та негативні очікування майбутніх доходів сповільнюють сукупний попит |
| Невизначеність щодо нейтральної ставки (r*) | – | Помилка в інтерпретації та оцінці траєкторії r* означає або надмірну м’якість або надмірну жорсткість політики | Тривале перебування r* нижче оцінок центробанку генерує інфляційний тиск | Тривале перебування r* вище оцінок центробанку генерує дефляційний тиск |
Джерело: побудовано автором
Для вирішення проблеми невизначеності ЄЦБ фокусується на:
- вдосконаленні модельного інструментарію з побудовою додаткових моделей для перехресних перевірок спірних тенденцій (models for cross-check);
- врахуванні нелінійності зв’язків;
- використанні дезагрегованих даних (granular analysis);
- поєднанні підходів до рішень на основі даних і рішень на основі моделей;
- чіткому поділі на економічний та монетарний і фінансовий аналіз;
- врахуванні того, що фінансові дисбаланси розвиваються повільно, але можуть загрожувати фінансовій стабільності, яка, у свою чергу, може загрожувати ціновій стабільності;
- ефективності роботи монетарної трансмісії та врахуванні цього у калібруванні рішень щодо ключових ставок.
Висока імовірність різноспрямованих впливів на інфляцію та зростання в сукупності зі швидкоплинним заміщенням шоків попиту на шоки пропозиції і навпаки вимагає гнучкості. Але значна увага до умов допуску відхилення інфляції від цілі вказує на те, що ЄЦБ готовий прийняти те, що гнучкість під контролем процедур та практик аналітичної роботи є найкращим способом збереження довіри в умовах швидкоплинних змін.
Висновки
Глобальні зміни трансформують оточення монетарної політики. Якщо до глобальної фінансової кризи фактори з боку глобальної інтеграції та технологічних зрушень створювали сприятливе середовище для послаблення інфляційного тиску та пом’якшення шоків пропозиції, а після неї дефляційний ухил був зумовлений наслідками послідовних стресів для економіки, то на осяжну перспективу картина змінюється. Глобальне оточення монетарної політики й технологічні зміни допускають різноспрямований вплив на драйвери інфляційного тиску.
Невизначеність, що перетворюється на нову нормальність, вимагає гнучкості. Але гнучкість не може підживлюватися ресурсом довіри, який швидко вичерпується, якщо не поповнюється переконливими діями для досягнення інфляційної цілі. Зміщення в преференціях чи мінливі політичні контексти завжди спонукатимуть проявляти більше дискреційності, ніж вимагає поточний монетарний контекст. А тому детальне визначення в стратегії умов, за яких центробанк допускає відхилення інфляції від цілі чи ігнорує окремі шоки, є важливими елементом інституційної самодисципліни.
Застереження
Автори не є співробітниками, не консультують, не володіють акціями та не отримують фінансування від жодної компанії чи організації, яка б мала користь від цієї статті, а також жодним чином з ними не пов’язаний
