Ми вважаємо, що нещодавнє рішення НБУ скасувати індикативний курс було правильним, але невчасним. Оскільки подальша девальвація принесе економіці більше шкоди, ніж користі, ми стверджуємо, що Україна потребує надійного плану стабілізації валютного курсу.
5 лютого Український центральний банк, Національний банк України (НБУ) переглянув свою політику валютного курсу, яка залишалась незмінною протягом останніх трьох місяців. Банк скасував індикативний курс і щоденні валютні аукціони, що дозволило попиту та пропозиції встановити рівноважний обмінний курс. НБУ також підвищив облікову ставку на 550 базисних пунктів, до 19,0% на рік, найвищий показник з червня 2001 року. Зміни у валютній політиці були направлені на припинення практики множинних обмінних курсів та уніфікацію офіційного обмінного курсу (і зарегульованої ставки на міжбанківського ринку) з курсом на сірому ринку.
Основна мета цієї зміни була досягнута. Різниця між офіційним курсом і сірою ринковою ставкою зменшилась до 2-3% станом на 11 лютого, з 30% перед останніми політичними змінами. Тим не менш, це відбулося за рахунок іншого шоку фінансової системи, коли сірий ринковий курс девальвувася на 16% до 25,5 гривні за долар у відповідь на політичні зміни, що відбулися на фоні нового раунду ескалації конфлікту на сході України і відсутністю новин, що могли б посилили довіру.
Правильне рішення, Невдалий час
Чи була зміна політики правильним рішенням? Без сумнівів. Множинні обмінні курси призводять до негативних наслідків, оскільки вони створюють сприятливі умови для нечесного арбітражу і збагачення тих, хто має доступ одночасно до офіційного та неофіційного ринків. Пропозиція іноземної валюти була обмежена, оскільки її постачальники – в основному експортери – не бажали її продавати за штучно заниженим курсом. В результаті, і покупці, і продавці валюти почали переводити свої рахунки у невеликі банки, які пропонували можливість провести обмін за курсом сірого ринку. У НБУ не було іншого вибору, як ввести єдиний обмінний курс. Інакше сірий ринок продовжував би збільшуватись, створюючи можливості для арбітражу для кількох гравців, і вийшов би з-під контролю і моніторингу НБУ. Швидше за все, НБУ та МВФ, який неодноразово виступав за режим гнучкого обмінного курсу для України, заздалегідь домовились про уніфікація обмінних курсів.
Однак, час для зміни політики був вибраний невірно. По-перше, обмінний курс гривні зараз визначається не фундаментальними факторами, такими як обсяги експорту та імпорту, а очікуваннями і настроями населення і бізнесу. Ре-ескалація запеклих боїв на Донбасі на минулому тижні вплинула на довіру, створила тиск на усі українські активи. По-друге, НБУ має недостатньо резервів у своєму розпорядженні для того, щоб заспокоїти паніку на валютному ринку у разі її виникнення: його загальні резерви в січні склали $6,4 млрд, або 1,3 місяця імпорту. Цього достатньо лише для обслуговування зовнішнього боргу і сплати газових рахунків протягом 4-6 місяців. В ідеалі, НБУ не повинен був запобігти появі множинних обмінних курсів. Але коли ми вже опинились у невигідній ситуації, то було важливо не тільки виправити її, але й обрати правильний час для цього. Враховуючи чутливість валютного ринку та ре-ескалацію бойових дій, зміна політики мала відбутись після оголошення МВФ про надання розширеного пакету підтримки Україні. Можливо краще було б це зробити вже після отримання першого траншу від МВФ. За умови правильного управління валютним курсом, знецінення гривні могло б бути не таким значним.
Наслідки подальшої девальвації: незначні переваги, суттєві втрати
Останнє падіння збільшило загальну втрату вартості гривні з початку кризи до 68%. Частково це падіння було викликане значними зовнішніми дизбалансами, що накопичилися за попередні роки. З іншого боку, воно сталось у результаті прямого і непрямого впливу військового конфлікту у східних регіонах. Слабка валюта принесла деякі позитивні наслідки для економіки. Послаблення національної валюти збільшило вартість імпорту, змушуючи споживачів при можливості переходити на товари вітчизняного виробництва. Імпорт значно скоротився в 2014 році (-27% у річному обчисленні), повністю компенсуючи втрати експорту через конфлікт на сході, торговельну війну з Росією і падіння цін на експортних ринках, що допомогло поліпшити торгівельний баланс України. Як наслідок, дефіцит поточного рахунку зменшився з 16,5 млрд доларів США до 5,2 млрд. Вітчизняні компанії виграли від збільшення попиту на їхні товари, а експортери – від зниження витрат на оплату праці.
Проте, подальша девальвація навряд чи принесе додаткові переваги. Оскільки обсяги імпорту товарів, які є найбільш чутливими до змін у ціні, значно скоротились, структура імпорту змінилася на користь набагато менш чутливих до змін ціни проміжних та товарів необхідних для експорту, товарів критичного імпорту необхідних для задоволення основних потреб (енергетика, фармацевтика). Для подальшого заміщення імпорту і зростання експорту компаніям необхідно інвестувати в розширення виробничих потужностей, що є наразі малоймовірним в несприятливих умовах тривалого військового конфлікту, кредитного дефіциту і фінансової нестабільності.
В той же час, економічні витрати через девальвацію ростуть. Подальше знецінення гривні збільшує валютні ризики для доларизованої банківської системи (станом на кінець 2014 року частка кредитів номінованих в іноземній валюті склала 46,4% від загального обсягу кредитів), що може призвети до поглиблення кризи банківської системи, подовження терміну виходу з неї і відстрокування повернення довіри. Стійкість державного боргу також стає проблемою, враховуючи, що дві третини боргу номіновано в іноземній валюті. У вересні 2014 (останні наявні дані), МВФ прогнозував що держборг України сягне 73% ВВП до кінця 2015 року при прогнозованому курсі 13,25 грн за долар. Простий перерахунок показує, що при незмінному прогнозі номінального боргу і ВВП та курсі 25,00 грн за долар, співвідношення боргу до ВВП складе 113%.
Підводячи підсумки, за умов подальшої девальвації, яка принесе лише незначне покращення зовнішнього становища України, але передбачатиме набагато більші витрати, ми вважаємо, що для НБУ та уряду є надзвичайно важливим стабілізувати національну валюту. Стабілізація не означає повторної прив’язки гривні до долара. Натомість, вона означає закріплення очікувань економічних агентів та створення економічного середовища, що сприятиме стабільнішому валютному ринку. Новий кредит МВФ, ймовірно, допоможе підтримати очікування в короткостроковій перспективі, але він навряд чи докорінно змінить ситуацію у середньостроковій перспективі, особливо якщо конфлікт на сході залишатиметься у гострій фазі. Доповнивши кредит МВФ потужним і надійним планом спільних дій (від НБУ та Міністерства Фінансів), що передбачав би обмеження монетизації дефіциту, стримуючу фіскальну та грошово-кредитну політику та цілеспрямований контроль над відтоком іноземного капіталу, можна буде кардинально змінити ситуацію для національної валюти.
Застереження
Автори не є співробітниками, не консультують, не володіють акціями та не отримують фінансування від жодної компанії чи організації, яка б мала користь від цієї статті, а також жодним чином з ними не пов’язаний
