Свести счеты: как изменится долговая политика Украины в результате кризиса?

Сергей Николайчук, председатель департамента макроэкономических исследований ICU, Юрий Шоломицкий, руководитель Центра макроэкономического моделирования Киевской школы экономики, Дарина Марчак, руководительница Центра анализа публичных финансов и публичного управления Киевской школы экономики. Модерировала дискуссию главная экономистка Dragon Capital, членкиня Наблюдательного совета и Редакционной коллегии VoxUkraine Елена Билан.

Елена Билан отметила, что благодаря реформам и правильной фискальной и долговой политике за последние три года государственный долг Украины сократился с 81% ВВП в 2016 до 50% ВВП в конце 2019 года. Однако пандемия в большинстве стран мира вызвала рост расходов за счет займов, в связи с чем по оценкам Елены ожидаемый объем государственного долга на конец 2020 года вырастет до 60% ВВП. Это не является проблематичным уровнем, но рост валютной доли государственного долга негативно влияет на рейтинги и стоимость займов, поэтому возникает вопрос, что делать в 2021 году — дальше наращивать долг или снова вернуться к его снижению.

Госдолг в 2020

Еще в начале года ситуация выглядела достаточно управляемой и прогнозируемой: отношение долга к ВВП было менее 50%, в январе Минфин провел успешное размещение государственных облигаций со сроком обращения семь лет по исторически низкой ставке 4,375%. Однако кризис требует расширения дефицита бюджета и, соответственно, его финансирования. После изменений в бюджет в апреле 2020 года дефицит вырос до 7,1% ВВП. Профинансировать такой дефицит было реалистично при условии сотрудничества с МВФ. Программа с Фондом могла «открыть двери» для кредитов других международных организаций и выпуска евробондов. В конце июня правительство договорилось с МВФ о программе Stand-by на 5 млрд долл. (условиями стали принятие законов о банках и рынке земли). 2,1 млрд долл. в рамках этой программы сразу поступили в бюджет. Также правительство договорилось о новой программе макрофинансовой помощи от ЕС на сумму 1,2 млрд долл. и кредите от Всемирного банка на сумму 700 млн долл. 

По словам Юрия Буцы, увеличенные расходы бюджета можно было профинансировать при 5,8 млрд долл. займов, из которых на сегодня получили 2,8 млрд долл. Разница объясняется факторами, не зависящими от Министерства финансов. (прим. ред. — имеется в виду состояние выполнения условий программы с МВФ). Фактически правительству нужно будет брать меньше займов из-за того, что не все запланированные расходы будут проведены.

Госдолг в 2021

Учитывая расширение дефицита бюджета 2021 (5,5% ВВП), достигнутый прогресс последних лет нивелируется — соотношение долга к ВВП будет расти. В следующем году правительство должно профинансировать 220,8 млрд грн дефицита бюджета. Учитывая поступления от приватизации, сумма необходимого привлеченного финансирования составляет 208 млрд грн, а погашение на внутреннем рынке — 369 млрд грн. Юрий Буца, правительственный уполномоченный по вопросам управления государственным долгом, заверил, что в следующем году тактика управления госдолгом останется неизменной и будет заключаться в максимизации дешевых займов (то есть от международных организаций, а не на рынке). В частности планируется привлечь дополнительные ресурсы от Всемирного банка, которые поступят в бюджет на социальную поддержку и здравоохранение. 

Юрий Буца подчеркнул, что если закрывать большой дефицит за счет коммерческих займов (внутренних и внешних), стоимость обслуживания долга значительно возрастет. Сейчас на обслуживание долга тратится 14-15% расходов бюджета, и правительство не планирует увеличивать эту долю. 

Планка по государственным гарантиям также останется на уровне 2020 года — 40 млрд грн. Они будут идти по двум основным направлениям: гарантии для программных кредитов международных финансовых организаций и гарантии для решения ситуации в сфере возобновляемой энергетики.

Об отношении долга к ВВП

Сергей Николайчук отметил, что государство может снизить отношение долга к ВВП через три канала — снижение первичного дефицита бюджета, более высокие темпы экономического роста и более низкую процентную ставку. Николайчук сравнил 5 подходов к государственному долгу: 

1. толерантное отношение к высокому долгу. Например, в развитых странах отношение госдолга к ВВП высокое, но если стоимость этого долга ниже темпов экономического роста, он не создает дополнительной нагрузки на бюджет; 
2. инфляционный налог или обесценивание долга. Этот путь рискован для Украины, поскольку инфляционные ожидания у нас очень чувствительны к действиям и заявлениям правительства;
3. финансовая репрессия. Это комплекс действий по снижению номинальной процентной ставки. В развитых странах это может быть программа выкупа госбанками государственных активов, в развивающихся странах, — давление на коммерческие банки с целью выкупа облигаций. Однако такая политика может «вытеснить» инвестиции — то есть банки будут вкладывать деньги в государственные ценные бумаги, а не в реальный сектор;
4. дефолт и реструктуризация долга. Для Украины этот вариант нельзя рассматривать, поскольку он будет сопровождаться банковским и валютным кризисом;
5. фискальная консолидация. В период пандемии и сопутствующего кризиса государственные расходы наоборот стоит повышать. Однако всегда можно найти возможности для более эффективного использования имеющихся ресурсов.

По его мнению, лучшая стратегии для Украины — толерантно относиться к высокому уровню государственного долга, сосредоточиться на привлечении дешевых денег и постепенно снижать дефицит бюджета за счет повышения эффективности государственных расходов.

О влиянии рейтингов и сроков на стоимость займов

Юрий Шоломицкий поделился результатами исследования МВФ, согласно которому существует U-образная форма зависимости рейтингов и стоимости займов. Изменение уровня долга для стран с самыми худшими и самыми лучшими рейтингами не сильно влияет на рейтинг страны и соответственно стоимость займов. В то же время для тех, у кого средние рейтинги, рост уровня долга к ВВП значительно меняет восприятие риска и стоимость займов. Однако для стран с неинвестиционный рейтингом, таких как Украина, важным является не столько вопрос стоимости займов, сколько доступа к ним. Также он предложил идею привлечения 1 млрд долл под гарантии США, учитывая приход новой администрации Белого дома. 

Дарина Марчак отметила, что Минфин сейчас в тупике, когда любое действие будет иметь негативные последствия. До конца года правительство должно профинансировать расходы бюджета в объеме 190 млрд грн. При этом в последние месяцы не выполняется план займов. Поскольку Минфину срочно необходимо найти деньги на рынке, он сокращает срок займов. Это негативно влияет на развитие ситуации в следующем году, поскольку растут расходы на погашение долга уже в первой половине 2021 года. Это видно по изменениям в плане погашений на 2021 год — за три месяца план по погашениям в следующем году вырос на 64% (с 285 млрд грн в сентябре до 468 млрд грн в конце ноября). Следовательно, растет потребность в займах в 2021 году, что повышает риск повторения бюджетного кризиса текущего года и повышает зависимость Украины от внешнего финансирования.

О фактическом и плановом дефиците бюджета

Елена Билан отметила, что по ее прогнозам фактический дефицит бюджета-2020 будет меньше планового (5,5% против 7,6% ВВП), поскольку благодаря политике Минфина в начале года сократились расходы на обслуживание долга, а некоторые расходы очевидно не будут проведены. Ситуация меньшего фактического дефицита довольно типична для бюджетного процесса последних лет. Спикеры отметили, что стоит отказаться от практики «рисования» высокого дефицита на бумаге. Принятие бюджета с дефицитом 3-4% ВВП (каким он фактически и будет) положительно повлияет на рейтинги Украины и снизит стоимость займов. 

Напоследок обсудили пути финансирования государственного долга на внутреннем рынке, если не прибегать к рискованному для Украины количественному смягчению. Юрий Буца заверил, что нерезиденты готовы возвращаться на рынок — но их останавливает неопределенность с МВФ. Он подчеркнул, что правительство фокусируется на повышении доли внутренних займов в структуре долга. Главным внутренним инвестором продолжают оставаться локальные банки. По прогнозам Сергея Николайчука, стоимость облигаций внутреннего государственного долга в следующем году останется на уровне 2020 года — 10-12%.