Реструктуризация Госдолга: Украина – не Греция

В четверг Кабинет министров объявил, что Украина договорилась с основными кредиторами о списании 20% внешнего госдолга. Также должны уменьшиться выплаты из бюджета на обслуживание долга в 2015-2018 годах, в то время как ставка по долгу незначительно вырастет.

Авторы:

В четверг Кабинет министров объявил, что Украина договорилась с основными кредиторами о списании 20% внешнего госдолга. Также должны уменьшиться выплаты из бюджета на обслуживание долга в 2015-2018 годах, в то время как ставка по долгу незначительно вырастет.

На Кабмине прозвучало также заявление Натальи Яресько о том, что ни одна страна в мире не добивалась таких выгодных условий. Что ж, мы попытались сравнить греческий и украинский опыт реструктуризации суверенной кредитной задолженности. Но главное — получить ответ на вопрос: что это соглашение означает для страны?

Из хорошего

Во-первых, удалось избежать дефолта. Хотя последствия дефолта для Украины были бы, вероятно, намного менее драматичными, чем в Греции или Аргентине, дефолт сопряжен с турбулентностью, которая нежелательна для ослабленной экономики. Таким образом, добровольная реструктуризация убрала значительный макроэкономический риск.

Во-вторых, реструктуризация внешнего долга – одна из рекомендаций программы расширенного финансирования, подписанной в начале текущего года с МВФ. Так что шанс получить следующий транш от МВФ – заметно вырос.

Согласно программе, в 2015-2018 годах Украина должна получить около $40 млрд, из которых прямое финансирование МВФ составит порядка $17.5 млрд, остальное – кредиты других международных организаций и 15.3 млрд долл. – средства, сэкономленные при реструктуризации долга – то есть величина, сопоставимая с самим кредитом.

В-третьих, Украина получила отсрочку на выплату тела долга до 2019 года. В текущих условиях кризиса, когда каждый доллар на счету, дополнительные валютные ресурсы неоценимы. Это поможет стабилизировать валютный рынок и банковский сектор, а также инфляционные ожидания и бизнес-ожидания фирм и потребителей.

Таким образом, закладываются предпосылки для выхода из глубокой рецессии.

Из потенциально проблематичного

А вот здесь – самое время сравнить наш опыт и греческий.

Во-первых, есть определенные вопросы к проценту списания.

Изначально Украина предлагала вдвое большее списание – 40% долга, а широко обсуждаемая Греция в своё время получила списание 52%.

Причем, как мы видели этим летом, даже такого списания для Греции оказалось недостаточно. Так хватит ли нам меньшего процента?

Если предположить, что проблемы на фондовом рынке Китая выльются в замедление китайской (второй в мире) экономики, и соответственно, снижение темпов роста мирового ВВП, то есть риски, что Украина до 2018 года не сможет выйти на устойчиво высокие темпы экономического роста.

Соответственно, рост выплат по долгам может привести к новым переговорам, как это было в Греции.

Во-вторых, в отличии от Греции, Украина не смогла добиться снижения процентных ставок, они даже незначительно выросли.

Платить 7,75% в год в условиях ультранизких процентных ставок в мире — роскошь.

Для сравнения, Греция платит 2,5% по своим долгам, Украина платит 2,1% под гарантии правительства США и около 3% по кредитам МВФ.

Это, очевидно, связано с тем, что Греция является членом Евросоюза и входит в зону евро, а потому может рассчитывать на большую снисходительность кредиторов.

В-третьих, Украина взяла на себя обязательство на протяжении 20 лет выплачивать кредиторам дополнительные суммы, если экономика будет расти более 3% в год и если размер экономики (годовой ВВП) превысит $125 млрд. Такие платежи не могут быть больше 1% ВВП в год, но лишь до 2025 года.

Но нельзя не вспомнить, что при списании долга Греции таких условий не выдвигалось. (уточнение: на самом деле у Греции в условиях реструктуризации также есть положение о дополнительных выплатах при более высоком, чем ожидается росте ВВП в 2015-2042 годах, о чем авторам любезно сообщили из Минфина Украины, за что мы благодарны. Мы не вносим изменений в основной текст «чтоб глупость каждого была видна»)

Этот элемент, очевидно, способствовал достижению соглашения с кредиторами, но его цена вызывает вопросы. Докризисный уровень ВВП Украины был на уровне $180 млрд, и даже в тяжелом 2014 году ВВП составил $130 млрд.

Таким образом, платежи запускаются, когда экономика еще не выйдет на докризисный уровень.

Сейчас 3% роста ВВП может казаться фантастикой, но простые расчеты, проведенные VOX ранее, показывают, что в 2021-2025 году рост ВВП в 7% может быть по плечу Украине. Так что, порог, при котором Украина выплачивает кредиторам дополнительные суммы, кажется довольно низким. Сейчас тяжело оценить, во сколько обойдутся такие дополнительные платежи, но вероятность больших выплат не кажется такой уж малой.

В-четвертых, российские евробонды, выпущенные при Януковиче, включены в периметр долговой операции, и Украина рассматривает эти обязательства как частный долг, поскольку эти бумаги мог купить любой инвестор.

Россия уже объявила, что откажется участвовать в реструктуризации. Очевидных механизмов разрешения этого противостояния в соглашении по реструктуризации нет.

Что в итоге?

Если подытожить, то условия реструктуризации построены таким образом, чтобы дать передышку Украине на следующие 3-4 года, в чем есть несомненные плюсы. Экономика получит значительные дополнительные ресурсы в условиях тяжелого кризиса и сможет возобновить рост.

В то же время долгосрочное снижение долгового бремени в пересчете  на текущую стоимость («present value») может оказаться малым.

И уж точно мы проигрываем, если сравнить условия, полученные Украиной, с теми, которых ранее добилось правительство Греции.

Тело долга урезано на 20 % (в Греции – в 2,6 раза больше), процентные ставки не снижены и даже немного выросли (Греция добилась их снижения), дополнительные выплаты вероятны и могут стать весьма высокими (в Греции — отсутствуют).

Насколько это соглашение удобоваримо для Украины? Очевидно, что согласие есть продукт при полном непротивлении обеих сторон.  И действительно, вполне возможно, что Украина выжала максимум, если исходить из того условия, что мы должны были пройти переговорный процесс без объявления дефолта.


Внимание

Автор не является сотрудником, не консультирует, не владеет акциями и не получает финансирования ни от одной компании или организации, которая имела бы пользу от этой статьи, а также никак с ними не связан.