Реструктуризація Держборгу: Україна – не Греція

У четвер Кабінет міністрів оголосив, що Україна домовилася з основними кредиторами про списання 20% зовнішнього держборгу. Також повинні зменшитися виплати з бюджету на обслуговування боргу в 2015–2018 роках, тоді як ставка за боргом незначно зросте.

На Кабміні прозвучала також заява Наталії Яресько про те, що жодна країна у світі не домагалася таких вигідних умов. Що ж, ми спробували порівняти грецький і український досвід реструктуризації суверенної кредитної заборгованості. Але головне – отримати відповідь на питання: що це угода означає для країни?

З позитивного

По-перше, вдалося уникнути дефолту. Хоча наслідки дефолту для України були б, ймовірно, набагато менш драматичними, ніж у Греції чи Аргентині, дефолт пов’язаний з турбулентністю, яка небажана для ослабленої економіки. Таким чином, добровільна реструктуризація прибрала значний макроекономічний ризик.

По-друге, реструктуризація зовнішнього боргу – одна з рекомендацій програми розширеного фінансування, підписаної на початку поточного року з МВФ. Тому шанс отримати наступний транш від МВФ помітно зріс.

Згідно з програмою, в 2015–2018 роках Україна повинна отримати близько $40 млрд, з яких пряме фінансування МВФ складе близько $17,5 млрд, решта – кредити інших міжнародних організацій та $15,3 млрд – кошти, зекономлені при реструктуризації боргу, тобто величина, порівнянна з самим кредитом.

По-третє, Україна отримала відстрочку на виплату тіла боргу до 2019 року. У поточних умовах кризи, коли кожен долар на рахунку, додаткові валютні ресурси неоціненні. Це допоможе стабілізувати валютний ринок і банківський сектор, а також інфляційні очікування і бізнес-очікування фірм і споживачів.

Таким чином, закладаються передумови для виходу з глибокої рецесії.

З потенційно проблематичного

А ось тут саме час порівняти наш досвід і грецький.

По-перше, є певні питання до відсотку списання.

Від початку Україна пропонувала вдвічі більше списання – 40% боргу, а широко обговорювана Греція свого часу отримала списання 52%. Причому, як ми бачили цього літа, навіть такого списання для Греції виявилося недостатньо. То чи вистачить нам меншого відсотка?

Якщо припустити, що проблеми на фондовому ринку Китаю призведуть до уповільнення китайської (другої у світі) економіки, і відповідно, зниження темпів зростання світового ВВП, то є ризики, що Україна до 2018 року не зможе вийти на стабільно високі темпи економічного зростання.

Відповідно, збільшення виплат за боргами може призвести до нових переговорів, як це було в Греції.

По-друге, на відміну від Греції, Україна не домоглася зниження відсоткових ставок, вони навіть незначно зросли.

Платити 7,75% на рік в умовах ультранизьких відсоткових ставок у світі – розкіш.

Для порівняння, Греція платить 2,5% за своїми боргами, Україна – 2,1% під гарантії уряду США і близько 3% за кредитами МВФ.

Це, вочевидь, пов’язано з тим, що Греція є членом Євросоюзу і входить до зони євро, а тому може розраховувати на більшу поблажливість кредиторів.

По-третє, Україна взяла на себе зобов’язання протягом 20 років виплачувати кредиторам додаткові суми, якщо економіка зростатиме більше 3% на рік і якщо розмір економіки (річний ВВП) перевищить $125 млрд. Такі платежі не можуть бути більше 1% ВВП на рік, але лише до 2025 року.

Але не можна не згадати, що при списанні боргу Греції таких умов не висувалося. (уточнення: насправді у Греції в умовах реструктуризації також є пункт про додаткові виплати за більш високого за очікуване зростання ВВП у 2015-2042 роках, про що авторам люб’язно повідомили з Мінфіну України, за що ми вдячні. Ми вирішили не вносити змін у основних текст текст «аби дурість кожного була наочна»)

Цей елемент, очевидно, сприяв досягненню угоди з кредиторами, але його ціна викликає питання. Докризовий рівень ВВП України був на рівні $180 млрд, і навіть у важкому 2014 році ВВП склав $130 млрд.

Таким чином, платежі запускаються, коли економіка ще не вийде на докризовий рівень.

Зараз 3% зростання ВВП може здаватися фантастикою, але прості розрахунки, проведені VOX раніше, показують, що в 2021–2025 році зростання ВВП у 7% може бути до снаги Україні. Тож поріг, за якого Україна виплачує кредиторам додаткові суми, здається досить низьким.  Зараз важко оцінити, в яку суму стануть такі додаткові платежі, але ймовірність великих виплат не здається такою вже незначною.

По-четверте, російські євробонди, випущені за Януковича, включено в периметр боргової операції, і Україна розглядає ці зобов’язання як приватний борг, оскільки ці папери міг придбати будь-який інвестор.

Росія вже оголосила, що відмовиться брати участь у реструктуризації. Очевидних механізмів вирішення цього протистояння в угоді щодо реструктуризації немає.

Що в підсумку?

Якщо підсумувати, то умови реструктуризації побудовані таким чином, щоб дати Україні перепочинок на наступні 3–4 роки, в чому є безперечні плюси. Економіка отримає значні додаткові ресурси в умовах важкої кризи і зможе відновити зростання.

Водночас тривале зниження боргового тягаря в перерахунку на поточну вартість (“present value”) може бути малим. І вже точно ми програємо, якщо порівняти умови, отримані Україною, з тими, яких раніше домігся уряд Греції.

Тіло боргу зменшено на 20% (у Греції – в 2,6 рази більше), відсоткові ставки не знижені і навіть трохи зросли (Греція добилася їх зниження), додаткові виплати вірогідні і можуть стати досить високими (у Греції – відсутні).

Наскільки легко цю угоду зможе перетравити Україна? Очевидно, що згода є продукт за повного непротистояння обох сторін. І справді, цілком можливо, що Україна витиснула максимум, якщо виходити з тієї умови, що ми мали пройти переговорний процес без оголошення дефолту.