Від вміння уряду та центробанку знайти спільну мову залежить успішність всієї економіки. Без такого взаєморозуміння центробанк не може приборкати інфляцію, а уряд – забезпечити стійкість державних фінансів. Але де саме має проходити межа між незалежністю та координацією фіскальної і монетарної політики? І куди вона зсувається, коли в хід йдуть нетрадиційні рецепти та інструменти?
Ці теми дискутуватимуться під час Щорічної дослідницької конференції «Взаємодія фіскальної та монетарної політики», яку Національний банк України разом із Національним банком Польщі та за підтримки Проекту технічної допомоги Канада-МВФ і Київської школи економіки проведе 31 травня – 1 червня в Києві.
Чому важлива координація фіскальної та монетарної політики?
Державні інституції, що реалізують фіскальну та монетарної політику, об’єднує одна спільна мета – макроекономічна стійкість як необхідна, хоч і недостатня передумова зростання економіки. Але кожна з інституцій іде до цієї мети різними шляхами, встановлюючи для себе більш специфічні цілі та використовуючи власні інструменти. За допомогою фіскальної політики уряд перерозподіляє кошти в економіці таким чином, щоб вона зростала, і у працездатного населення були робочі місця з прийнятним рівнем доходів, а у непрацездатного – захищеність. При цьому важливо, щоб фінансування дефіциту не призводило до накопичення боргів, які було б складно обслуговувати. Водночас сучасні центральні банки як правило спрямовують монетарну політику на утримання інфляції на такому рівні, за якого можна говорити про незмінність купівельної спроможності грошей.
Однак досягнення цілей монетарної та фіскальної політики залежить не лише від застосування власних інструментів, але й від дій іншого центру прийняття рішень. Наприклад, ігнорування урядом цілей центрального банку призводить до зниження ефективності інструментів монетарної політики. Як наслідок, центробанку стає складніше скеровувати інфляцію до цілі, і нестабільна та непередбачувана інфляція створює в решті решт проблеми для досягнення цілей власне і фіскальної політики. Саме тому координація двох політик важлива для досягнення макроекономічної стійкості.
Як наслідок, центробанку стає складніше скеровувати інфляцію до цілі, і нестабільна та непередбачувана інфляція створює в решті решт проблеми для досягнення цілей власне і фіскальної політики.
Сполучною ланкою, що обумовлює взаємодію фіскальної та монетарної політики, є державний борг. Він, з одного боку, мотивує і обмежує дії уряду, і через нього, з іншого боку, монетарні рішення центрального банку можуть впливати на стійкість державних фінансів.
Комбінації впливу обох політик на економіку та одна на одну різноманітні і залежать від особливостей економіки, цілей політики, історії прийняття економічних рішень в минулому, структури та обсягу державного боргу, доступу країни до міжнародного ринку капіталу, впливовості виборів на стан економіки, специфіки формування очікувань бізнесу та домогосподарств тощо.
Так, у одному випадку проведення жорсткої монетарної політики може посилити фіскальні проблеми, оскільки підвищує вартість обслуговування боргу та уповільнює економічного зростання. А в іншому випадку – зміцнення національної валюти, викликане підвищенням процентних ставок, навпаки може мати позитивний вплив на рівень державного боргу, насамперед у ситуації, коли значна частина боргу – в іноземній валюті.
Натомість, одним з ймовірних наслідків проведення надто м’якої фіскальної політики є нарощення державного боргу та пришвидшення інфляції. Це, у свою чергу, посилює ризики невиконання інфляційних цілей і змушує центральний банк підвищувати ключову процентну ставку. Зростання обсягу державного боргу та вартості його обслуговування в подальшому створює для уряду спокусу порушити принцип інституційної незалежності центробанку і звернутися до нього за фінансуванням. Якщо уряду це вдається, країна опиняється в ситуації, коли на баланси центрального або комерційних банків тиснуть нагромаджені боргові зобов’язання держави, а монетарна політика «працює» на мінімізацію вартості обслуговування боргу. Очікуваний результат – нестабільність національної валюти, періодичні валютні та економічні кризи.
Зростання обсягу державного боргу та вартості його обслуговування в подальшому створює для уряду спокусу порушити принцип інституційної незалежності центробанку і звернутися до нього за фінансуванням. Якщо уряду це вдається, країна опиняється в ситуації, коли на баланси центрального або комерційних банків тиснуть нагромаджені боргові зобов’язання держави, а монетарна політика «працює» на мінімізацію вартості обслуговування боргу.
Окреслені сценарії є лише частиною з великої кількості імовірних варіантів взаємодії двох політик, і їх наслідки залежать насамперед від того, де саме проведено межу між їх незалежністю та координацією.
Координація двох політик: різні економіки, різні підходи
Підходи до координації фіскальної та монетарної політики суттєво відрізняються для розвинутих економік та ринків, що розвиваються.
У розвинутих ринкових економіках дві політики вважаються добре скоординованими, якщо вони разом забезпечують максимальний рівень добробуту для населення. Під «добробутом» різні країни розуміють комплекс різних показників – зростання реального ВВП, інфляцію, рівень боргу, а іноді й, наприклад, ступінь економічної нерівності в суспільстві чи інші альтернативні індикатори. Але головне – монетарна та фіскальна політика мають забезпечувати добробут не лише сьогодні, а і на майбутнє. Іншими словами, краще завжди мати помірні, але стабільні темпи зростання економіки, ніж періодичні економічні буми за рахунок накопичення дисбалансів, котрі потім призводять до економічних криз.
На сьогодні існує консенсус, що в розвинених економіках координація фіскальної та монетарної політики забезпечується насамперед режимом інфляційного таргетування. За такого режиму центральний банк доступними йому інструментами забезпечує інфляцію на рівні встановленого цільового показника. Це одночасно дисциплінує уряд підтримувати стійкі темпи економічного зростання за допомогою контрциклічної фіскальної політики – стимулювати економіку у періоди спадів та не давати їй «перегріватися» в періоди буму. Адже надто м’яка фіскальна політика призводить до підвищення центральним банком ключової процентної ставки і збільшення витрат на обслуговування боргу. А це врешті змушує уряд здійснювати фіскальну консолідацію, суттєво скорочуючи видатки або шукаючи додаткові джерела доходів, щоб сформувати профіцит бюджету. І навпаки, у періоди економічних спадів і, відповідно, низьких процентних ставок уряд має можливість розширювати бюджетний дефіцит, щоб стимулювати економічне зростання. Але такий механізм працює лише при неухильному дотриманні центральним банком власного мандату та повазі уряду до незалежності монетарної влади.
Ситуація є більш складною у випадку ринків, що розвиваються. По-перше, якість та стабільність інститутів у таких країнах зазвичай помітно відстає від розвинутих країнах, і це значно полегшує перетворення координації політик на втручання уряду в політику центробанку. По-друге, у країнах, що розвиваються, суттєво відрізняється кореляція між темпами економічного зростання та інфляцією. Якщо в розвинутих економіках економічні спади як правило супроводжуються дефляцією, то в країнах, що розвиваються, економічні кризи зазвичай характеризуються стрімкою девальвацією обмінного курсу і тому супроводжуються найвищими показниками інфляції. По-третє, інфляція в таких країнах часто формується через неринкові механізми ціноутворення на певні категорії товарів та послуг, у тому числі й за рішенням уряду. Нарешті, значна частина державного боргу в країнах, що розвиваються, номінована в іноземній валюті, що робить уряди вразливими до змін обмінного курсу.
В економіках, що розвиваються, під координацією монетарної та фіскальної політики часто розуміють обслуговування інтересів одного виду політики іншою. Тобто фактично йдеться про «фіскальне домінування» і підпорядкування дій центробанку потребам уряду.
Як наслідок, в економіках, що розвиваються, під координацією монетарної та фіскальної політики часто розуміють обслуговування інтересів одного виду політики іншою. Тобто фактично йдеться про «фіскальне домінування» і підпорядкування дій центробанку потребам уряду. До фіскального домінування уряд може підштовхувати і проциклічність фіскальної політики, через яку він ризикує залишитися із «діркою» в бюджеті, і «острах плавання» обмінного курсу та відповідні валютні ризики в умовах високого валютного боргу, і політичний опортунізм уряду.
В останні три десятиліття саме фіскальна політика зумовила більшість проблем у монетарній політиці економік, що розвиваються. Високі бюджетні дефіцити та рівні державного боргу створили умови для формування фіскального домінування в багатьох державах, що призвело до сплесків інфляції, подорожчання позикових ресурсів та перепадів у темпах економічного зростання.
Водночас, багато країн Центрально-Східної Європи, Латинської Америки, Південно-Східної Азії останнім часом впроваджують відповідні «захисні механізми» для уникнення фіскального домінування, забезпечення незалежності монетарної політики та стійкості державних фінансів.
Фіскальне домінування – вітчизняний досвід
Донедавна практика поєднання фіксованого обмінного курсу та м’якої фіскальної політики в Україні була класичним випадком накопичення макроекономічних дисбалансів, що мали результатом глибокі фінансово-економічні кризи після запуску зовнішніх чи внутрішніх спускових механізмів (відповідно, у 2008 і 2014-2015 рр.)
Політика фіксованого обмінного курсу створювала ілюзію стабільності, що стимулювало уряд, бізнес і населення накопичувати валютні борги. Зокрема, в «спокійні часи» уряд міг дозволити собі відносно дешеві зовнішні ресурси для фінансування дефіциту бюджету. Водночас валютна криза внаслідок погіршення зовнішньої кон’юнктури чи військово-політичного конфлікту суттєво підривала платоспроможність бюджету (особливо з урахуванням витрат на порятунок банківської системи та збереження енергетичних субсидій).
Політика фіксованого обмінного курсу створювала ілюзію стабільності, що стимулювало уряд, бізнес і населення накопичувати валютні борги. Зокрема, в «спокійні часи» уряд міг дозволити собі відносно дешеві зовнішні ресурси для фінансування дефіциту бюджету.
В умовах обмеженості ринкового фінансування центральний банк фактично був головним кредитором уряду (разом з міжнародними фінансовими організаціями). Це ще більше посилювало девальваційні процеси, підривало довіру до монетарної політики центрального банку та знижувало ефективність його інструментів.
З прийняттям в 2015 році змін до Закону «Про Національний банк України» та оголошенням переходу до інфляційного таргетування характер взаємовідносин між урядом і центральним банком в Україні змінився. Відтоді Національний банк позбавився фіскального домінування та отримав можливість проводити незалежну монетарну політику, спрямовану на забезпечення цінової стабільності. Водночас, система координації політик ще знаходиться на етапі становлення. Так, більш жорстка монетарна політика НБУ з жовтня 2017 року у відповідь на прискорення інфляції, спровоковане у тому числі і фіскальними рішеннями, є яскравим прикладом нової системи взаємовідносин.
Нові виклики – нові підходи до взаємодії
Якщо над Україною ще нависає тінь минулого фіскального домінування, то у світі питання координації фіскальної та монетарної політики розглядається через призму економічних проблем, з якими зіткнулися провідні економіки за останнє десятиріччя.
Зниження ефективності монетарної політики під час Великої Рецесії змусило центральні банки шукати альтернативні монетарні інструменти, які відносять до «нетрадиційної політики».
Зниження ефективності монетарної політики під час Великої Рецесії змусило центральні банки шукати альтернативні монетарні інструменти, які відносять до «нетрадиційної політики». Це поставило проблему узгодження фіскальних і монетарних рішень в умовах обмеження монетарної політики нижньою межею відсоткової ставки і проведення політики кількісного пом’якшення. При цьому зростання обсягів державних цінних паперів на балансі центрального банку і в розвинутих країнах змусило заглибитися у вивчення питання, де ж та тонка грань між координацією політик і фіскальним домінуванням?
Водночас для країн з ринками, що розвиваються, останні роки проблеми переважно генеруються волатильністю потоків капіталу і їх залежністю від бізнес-циклів розвинутих економік. Тому традиційний інструментарій фіскальної та монетарної політики розширюється макропруденційними заходами та інструментами контролю за рухом капіталу. І знову постає проблема, як за такого розширення «арсеналу» здійснювати координацію політик уряду та центрального банку.
Відповіді на ці питання пропонуємо шукати разом із представниками центральних банків світу, міжнародних організацій, провідними науковцями зі всесвітньо відомих університетів та експертами України і світу під час Щорічної дослідницької конференції «Взаємодія фіскальної та монетарної політики» 31 травня – 1 червня. Слідкуйте за дискусіями наживо на веб-сайті конференції.
