Відбудова України: варіанти політики для побудови ефективної фінансової архітектури

Дискусії про повоєнну відбудову України неминуче починаються з фіксування величезного обсягу фізичних збитків, завданих під час російського вторгнення, і відповідною потребою у відбудові лікарень, житла, шкіл та іншої необхідної інфраструктури. Але ця трагедія також дає Україні можливість відновитися краще, ніж було, модернізувати країну в багатьох вимірах і бути готовою протистояти можливій подальшій російській агресії та стати важливим елементом системи безпеки НАТО (Becker et al. 2023, Gorodnichenko and Rashkovan 2022, Gorodnichenko et al. 2023)

Спустошена війною Україна потребуватиме величезної підтримки від своїх союзників. Ключове політичне питання полягає в тому, як забезпечити, по-перше, доступність ресурсів у достатньому обсязі, а по-друге, що ці ресурси будуть використані найбільш ефективно та сприятимуть сталому розвитку країни. Як ми стверджуємо в новому звіті (Carletti et al. 2024), обидва аспекти залежать від наявності помітно ефективної фінансової системи, яка користується широкою довірою. Фінансова система, що формується в Україні, має добре працювати на двох напрямках: спрямування інвестиційних коштів та впровадження належного управління за допомогою перевірки та моніторингу проектів по всій країні.

В обговоренні майбутнього України існує очевидний прецедент, коли США надали Європі значну допомогу після Другої світової війни. Програму відновлення Європи або план Маршалла 1947 року часто називають «золотим стандартом» відбудови територій після політичної, військової чи економічної руйнації, оскільки цей план втілили на початку ери безпрецедентного зростання і політичної стабільності. Важливо, що план Маршалла полягав не лише в наданні грошей, а радше в інституційних реформах, таких як встановлення глибоких зв’язків між європейськими економіками та світом, а також допомога у створенні ефективної фінансової системи в країнах-реципієнтах.

За три чверті століття з моменту запуску плану Маршалла світ накопичив багатий досвід відбудови та розвитку. В історії є багато невдалих спроб нав’язати проекти та керувати внутрішніми процесами, а також вражаючих прикладів співпраці, яка сприяла швидкому відновленню. Історії успіху вказують на необхідність значної відповідальності країни-реципієнта за координацію донорів і застосування базових стандартів управління разом із екологічними, соціальними та закупівельними стандартами. Відбудова та модернізація України відкривають широкі можливості використати ці уроки та забезпечити якнайшвидший і плавний перехід країни до розвиненої європейської економіки.

Згідно з цією точкою зору, канцлер Німеччини Олаф Шольц на саміті G7 у червні 2022 року в замку Ельмау, Німеччина, заявив, що існує консенсус щодо необхідності нового плану Маршалла. Відповідно перша велика міжнародна конференція G7 на тему «Відновлення, відбудова та модернізація України» у жовтні 2022 року підкреслила роль, яку відіграють інституції в управлінні та координації відновлення та відбудови, а також необхідність створення структури відновлення, яка приділятиме значну увагу транскордонним зв’язкам та поглибленню відносин України з ЄС, причому членство є одним із етапів цього процесу (G7 Germany 2022).

Ці прагнення потребуватимуть великих інвестицій. Кошти будуть частково залучені з державного бюджету Україні та від іноземних урядів. Частина іноземного державного капіталу надходитиме з міжнародних установ і таких джерел як Європейський банк реконструкції та розвитку (ЄБРР), Європейський інвестиційний банк (ЄІБ) і Світовий банк. Але значну частину необхідних коштів доведеться мобілізувати з приватних джерел за кордоном. Проте така мобілізація буде неможливою без мобілізації внутрішніх заощаджень.

У цьому звіті є низка пропозицій щодо реформ і політик, необхідних для досягнення цих цілей. Ми підкреслюємо, що добре продуманий фінансовий сектор – банки, ринки капіталу, страхування, іпотеки, а також фінансове регулювання та нагляд разом узяті – може стати каталізатором відбудови та розвитку України. Ми також показуємо, як підготовка до вступу в ЄС може допомогти скерувати цей процес і зміцнити довіру інвесторів та громадськості.

Яка фінансова система може сприяти відновленню та розвитку? Для нас відповідь зрозуміла: ефективна, конкурентоспроможна фінансова система, яка користується широкою довірою, дотримується визнаних стандартів доброчесності, відповідає процесу вступу до ЄС і яку визнають європейські спілки банків та учасників фондового ринку.

Які стратегічні кроки необхідні для реалізації цього довгострокового бачення?

Принцип №1: інституційні рамки банківського сектору та фінансових ринків України мають бути узгоджені із регулюванням єврозони та Банківського союзу ЄС, зокрема в частині фінансового законодавства та практики нагляду

Щоб отримати доступ до світового капіталу та зблизитися з рештою Європи, Україна має інтегрувати свою фінансову систему до європейських ринків та інституцій. Це не означає, що Україна має скопіювати з нормативної бази єврозони все й одразу. Але для повної інтеграції в банківські та фондові ринки єврозони й відповідно отримання доступу до величезних ресурсів та досвіду, Україні потрібно буде прийняти низку правил єврозони.

Наприклад, під час руху до ЄС Україна може і має підписати офіційну угоду з Єдиним наглядовим механізмом ЄС, що допоможе узгодити стандарти та практики нагляду з тими, які зазвичай застосовуються в ЄС.

Аналогічно, впровадження європейських практик прозорості та звітності (наприклад, Міжнародних стандартів фінансової звітності, Ради з міжнародних стандартів сталого розвитку та Європейського органу з цінних паперів і ринків) має сприяти більшому доступу, принаймні для великих українських компаній, до іноземних фондових ринків (наприклад, Франкфурт, Лондон, Париж і Варшава), що розблокує потенційно значні інвестиції та зміцнить їхнє управління.

Ця ж логіка підказує, що стійкість і міжнародне визнання ринку іпотечного кредитування в Україні можна підтримати запровадженням правил щодо застави відповідно до міжнародної практики, наприклад, обмеженням співвідношення кредиту до вартості активів (loan-to-value) та вартості обслуговування боргу до доходу (debt-to-income), а також посилення ролі забезпечених облігацій і спеціалізованих кредитних установ, таких як ощадно-позичкові асоціації (кредитні спілки).

Нарешті, наближення інституційної структури до ЄС сприятиме входженню в Україну іноземних банків та інших фінансових компаній, що поглибить внутрішні ринки капіталу та посилить конкуренцію.

Принцип №2: Ефективність фінансового сектору можна значно підвищити шляхом створення визнаних каталітичних інституцій, здатних координувати міжнародних донорів та інвесторів, а також інтеграції іноземних ринків капіталу та вітчизняних фінансових установ

Ми пропонуємо створити три інституції, частково на базі існуючих, щоб зміцнити та розширити участь Україні в процесі відбудови та реформ.

Перша – Національна рада відбудови та реформ (НРВР), яка розроблятиме та комунікуватиме загальне бачення відбудови, прагнучи досягти згоди щодо програми реформ, та контролюватиме її реалізацію.

Друга – Український банк розвитку (УБР), який міг би посилити потенціал існуючих банків для відбудови країни та прагнення відновити краще, ніж було. УБР міг би залучати капітал на ринках для фінансування програм (наприклад, машинобудування, енергетики, будівництва житла) шляхом укладення угод про співфінансування з існуючими банками, тим самим збільшуючи їхню здатність інвестувати. Крім того, УБР кредитуватиме суб’єкти, що виконують інфраструктурні проекти (дороги, залізниці, реконструкція). Співвласниками УБР будуть національні та багатосторонні банки розвитку, щоб забезпечити процедури світового рівня, а також доступ до дешевшого капіталу на міжнародних ринках.

Третя – Платформа розвитку України (ПРУ), багатостороння платформа, за яку переважно відповідатиме Україна, присвячена стратегічному плануванню та координації донорів, пов’язаних із відбудовою під час та після війни. Уряд розмістить на платформі проекти для багатосторонніх і двосторонніх банків розвитку, щоб дослідити, як вони можуть співпрацювати. ПРУ також сприятиме застосуванню до проектів базових стандартів і заохочуватиме інституції розвитку об’єднуватися для фінансування окремих проектів.

Разом УБР та ПРУ зможуть полегшити доступ українських банків до міжнародних потоків капіталу, тоді як НРВР допоможе забезпечити широкий консенсус в українському суспільстві щодо порядку денного реформ.

Принцип №3: Реформи фінансового сектору мають бути спрямовані на усунення післявоєнної спадщини та забезпечення ринкового розподілу капіталу

Існує очевидна необхідність рекапіталізації банків і компенсації збитків, спричинених непрацюючими кредитами, пов’язаними з війною. Для цього ж необхідне страхування від війни та різноманітні державно-приватні партнерства, щоб знизити ризики для інвестицій та кредитування в країні, яка, ймовірно, й надалі житиме із загрозою потенційної російської агресії.

Щоб підтримати досягнення ринкового розподілу капіталу, уряд має приватизувати державні банки, продавши пакети акцій інвесторам та іншим банкам, прагнучи до створення різноманітного та конкурентоспроможного (переважно) приватного банківського середовища з дещо обмеженою роллю установ, що залишаються у державній власності.

Принцип №4: Ширші реформи корпоративного управління, верховенства права, пенсійної системи тощо, а також сприятливе макроекономічне середовище, мають підтримувати розвиток фінансового сектору

За останнє десятиліття Україна досягла значних успіхів у зміцненні своєї макроекономічної системи та банківського сектору, але тепер ці досягнення потрібно доповнити ширшими реформами державного управління. Адже реформи фінансового сектору навряд чи принесуть стійкі переваги, якщо решта країни страждає від корупції, якщо домогосподарства не мають стимулів заощаджувати, якщо інвестори не можуть захистити свої проекти від експропріації, якщо ринки закриті для конкуренції та якщо олігархи контролюють більшу частину економіки.

Оскільки ширші реформи важливі для вступу до ЄС, можна сподіватися, що рішучість України приєднатися до Євросоюзу стане достатньо міцним інституційним якорем для їхнього впровадження.

Принцип №5: Віра в довгостроковий успіх України

Ми хотіли б відзначити останній ключовий інгредієнт: віру. Ми бачимо майбутнє України як вільної, демократичної та процвітаючої країни та повноправного члена ЄС як те, що породжує віру в розумінні Гершенкрона (1962). Ми сподіваємося, що інші поділяють нашу віру в довгостроковий успіх України не лише заради хоробрих українців, які захищають свої домівки та свободу, але й заради всіх, хто вірить у вільний світ.

Перелік літератури

1. Becker, T, B Eichengreen, Y Gorodnichenko, S Guriev, S Johnson, T Mylovanov, M Obstfeld, K Rogoff, I Sologoub and B Weder Di Mauro (2023), Post-war Macroeconomic Framework for Ukraine, CEPR Press.
2. Carletti, E, Y Gorodnichenko, H James, J-P Krahnen, V Rashkovan, A Rodnyansky and I Sologoub (2024), Ukraine’s Reconstruction: Policy Options for Building an Effective Financial Architecture, CEPR Press.
3. G7 Germany (2022), International Expert Conference on the Recovery, Reconstruction and Modernisation of Ukraine, Conference Report.
4. Gerschenkron, A (1962), Economic Backwardness in Historical Perspective: A Book Of Essays, Belknap Press of Harvard University Press.
5. Gorodnichenko, Y, and V Rashkovan (eds) (2023), Supporting Ukraine: More critical than ever, CEPR Press.
6. Gorodnichenko, Y, I Sologoub and B Weder Di Mauro (eds) (2022), Rebuilding Ukraine: Principles and Policies, CEPR Press.