Низкие ставки, деньги и гарантии

Когда Китай закрыл на карантин провинцию Ухань, мало кто мог представить масштаб разрушительного воздействия Covid-19 на мир. В то время многие считали, что Китай потеряет несколько процентов ВВП в первом квартале 2020 года и быстро восстановится без значительных негативных последствий для остального мира. Однако через несколько недель ситуация значительно изменилась. Довольно быстро стало ясно, что текущий кризис гораздо хуже Большой рецессии 2008-2009 годов. Итак, роль правительств в организации ответа системы здравоохранения на Covid-19 и поддержке экономик выросла. Правительства применяли широкий спектр инструментов монетарной и фискальной политики, чтобы создать стимулы на макроэкономическом уровне и поддержать фирмы и домохозяйства. Международные организации также быстро отреагировали на кризис и предложили кредиты и гранты странам, у которых недостаточно внутренних ресурсов — поскольку ответ правительства на кризис должен быть быстрым и большим. 

Во втором квартале 2020 ВВП Украины упал на 11% год к году. Это плохо, но лучше, чем во многих странах Евросоюза, и близко к среднему в ОЭСР. Причины этого относительного успеха — высокая доля агросектора в экономике и реформы, поддерживающие макроэкономическую стабильность, реализованные в последние пять лет. Ответ правительства на кризис, скорее всего, также имел положительное влияние. Сегодня трудно количественно оценить эффект правительственных мер, однако полезно поместить их в международный контекст. Рассмотрев инструменты, которые использовали другие страны, мы можем сказать, есть ли какие-то дополнительные меры, которые могло бы ввести правительство Украины. Ответ — нет. Но Украина могла бы расширить инструменты, которые она уже использует — если у нее будут на это ресурсы. Чтобы получить доступ к ресурсам, правительство должно сотрудничать с международными партнерами — прежде всего МВФ.

Одной из наиболее заметных особенностей нынешнего вызванного пандемией кризиса является то, что он одновременно содержит шок спроса и предложения. С точки зрения политики это означает, что органы власти и регуляторы могут применять широкий спектр монетарных и фискальных инструментов, чтобы поддержать экономику. Мы сравниваем Украину с выборкой стран, сделанной на основе трех измерений их географической и экономической близости к Украине. Как Украина выглядит на фоне других государств?

Ключевые меры политики приведены в двух таблицах ниже. В таблице 1 сведены меры монетарной политики, в таблице 2 — фискальной. Мы ставим эти меры в контекст того, как каждая страна пострадала от пандемии (подробная методология приведена во врезке в конце статьи). 

Монетарная политика: стандартныеобычные меры

Таблица 1 показывает, что развивающиеся страны преимущественно использовали стандартныеобычные меры монетарной политики, в то время как развитые страны уже исчерпали свой потенциал в течение предыдущего кризиса, и поэтому почти мгновенно перешли к нестандартнымнеобычным инструментам. 

Развивающиеся рынки снизили свои учетные ставки, в то время как Европейский центробанк, ставка которого уже была почти нулевая, не сделал этого. Развивающиеся страны снизили обязательные резервные требования, в то время как многие развитые страны уже не требуют у своих банков держать резервы (из развивающихся стран только Мексика позволяет нулевые резервы). Развивающиеся страны сузили коридор процентных ставок (разницу между кредитными и депозитными ставками центробанков), чтобы помочь рынкам снизить колебания и стабилизироваться вокруг ключевой ставки и снизить колебания на рынках. У развитых стран не было необходимости этого делать, поскольку там рыночные ставки движутсяменяются «вплотную» к ключевым ставкам, объявленным центробанками. Центральные банки развивающихся стран повысили частоту регулярных операций, чтобы предоставить банкам больше гибкости в управлении ликвидностью. ВЭтого не требуется в странах с развитым межбанковским рынком в этом нет необходимости, если речь не идет опри отсутствии кризисеа доверия между банками.

Единственным заметным исключением был Казахстан — сначала казахский центробанк повысил ключевую ставку, чтобы ограничить девальвацию, вызванную падением цен на нефть. Несколько недель спустя Национальный Банк Казахстана (НБК) снизил учетную ставку до уровня, который был перед повышением. А еще через три месяца НБК опустилснизил ставку чуть нижедо уровня чуть более низкого, чем до кризисного уровняа. Кроме того, Казахстан расширил коридор процентных ставок и сузил его только в конце июля. 

Некоторые инструменты используются как развитыми, так и развивающимися странами. Один из них — это расширение перечня допустимых видов залога. Это не только повышает объем потенциального рефинансирования от регулятора, но и стимулирует денежный рынок. 

Другой часто используемый инструмент — это запуск или интенсификация долгосрочных операций рефинансирования. Речь идет не только о сроках в несколько месяцев, что уже очень долго как для обычной монетарной политики (например, Чехия ввела трехмесячные операции), но преимущественно об операциях длительностью несколько лет. Примеры — ЕЦБ, НБУ, Банк Израиля, ВНБ (Венгрия), Банк Мексики, Резервный банк Австралии. Цель таких операций — повысить предложение кредитов для бизнеса, особенно малого и среднего. Например, ВНБ предоставляет кредиты рефинансирования продолжительностью до 5 лет с фиксированной ставкой и неограниченной ликвидностью. Специальная кредитная линия предоставляет институтам кредитования средства под нулевой процент для выдачи кредитов МСБ максимум под 2,5%. В Австралии средства предоставляются на срок до 3 лет под фиксированную ставку 0,25%. В целом многие центробанки перешли от предоставления ликвидности через аукционы к операциям с фиксированными ставками и неограниченным объемом. НБУ предоставляет кредиты рефинансирования на срок до 5 лет под ставку, равную учетной.

Еще одним важным антикризисным инструментом монетарной политики является рефинансирование в иностранной валюте. Оно имеет решающее значение во времена турбулентности, особенно для развивающихся рынков, для уменьшения давления на национальныеместные валюты. Как видно из Таблицы 1, большинство центробанков использовали валютные свопы для предоставления коммерческим банкам ликвидности в твердых валютах местным банкам. ЕЦБ ежедневно проводилпредлагал семидневные операции в долларах США. Некоторые банки европейских развивающихся стран (например, Албания, Болгария, Румыния) установили своп-линии с ЕЦБ, чтобы обеспечить отечественные банки ликвидностью в евро для отечественныех банкиов. Неевропейские центробанки установили своп-линии с ФРС для получения временного рефинансирования в долларах США — Австралия, Бразилия, Канада и Мексика. Банк Израиля также обеспечивает отечественные банки ликвидностью в долларах США с помощью валютных свопов для отечественных банков. Турция высвободила дополнительную ликвидность в иностранной валюте, уменьшив нормы обязательных резервов по валютным обязательствам на 500 б.п. (и увеличив их за четыре месяца на 300 б.п. «в рамках процесса нормализации»).

Монетарнаяполитика: чрезвычайные меры

Во время этого кризиса многие страны решили прибегнуть к нестандартнойнеобычной политике — количественному смягчению (QE). Во время QE центральный банк покупает государственные облигации или другие финансовые активы, чтобы влить деньги в экономику или поддержать вторичный рынок, таким образом способствуя государственным займам. Например, кроме покупки государственных ценных бумаг, центральные банки Бразилии, Канады и Израиля покупают корпоративные облигации, а Венгерский центральный банк приобретаетпокупает ипотечные облигации. 

QE применили все рассмотренные нами развитые страны и некоторые развивающиеся (Польша, Румыния, Венгрия, Турция и Бразилия). Для развитых стран со стабильными валютами и низким уровнем инфляции риски такой политики приемлемы. Однако применение такой политики в развивающихся странах несет значительные риски.

Ожидается, что QE позволит фискальным органам реализовать масштабныеввести большие антикризисные меры бюджетного стимулирования без риска кризиса рынка суверенного долга. На примере Венгрии (рис. 1) показана напряженность на рынке государственных облигаций, с которой ВНБ справился с помощью заявлений об изменении экономической политики и дальнейшей покупки ценных бумаг. Таким образом, проводя QE, центробанки обеспечивают значительный объем ликвидности для банков и ограничивают ставки, по которым министерства финансов привлекают средства для финансирования бюджетного дефицита.

Некоторые аналитики предполагают, что в ситуации очень низких процентных ставок и значительных бюджетных обязательств по финансированию QE может войти в постоянный инструментарий политики в развивающихся странах Европы. 

Однако использование такой политики несет большие макроэкономические риски для стран, относительно недавно столкнувшихся со историей значительнымого обесценеиваниемя национальной валюты и нестабильной инфляциейи. Когда такая политика вводится по «просьбе» правительства, это также подрывает доверие к центральному банку. Отсутствие доверия, в свою очередь, негативно влияет на другие инструменты, используемые центральными банками, такие как изменение ставки рефинансирования. Кроме того, QE оказывает давление на курс национальных валют. Так, Национальному Ббанку Румынии пришлось осуществлять валютные интервенции, а центральный банк Венгрии возобновил операции по изъятиюпоглощению ликвидности. Ослабление местной валюты приводит к росту инфляционных ожиданий и инфляционных рисков. В этих условиях увеличение денежной массы равноценно подливанию масла в огонь— все равно что тушить пожар бензином. 

Фискальная политика: снижение налогов, субсидии и трансферты, а также гарантии по кредитам

Национальные правительства предложили широкий спектр мер по преодолению экономического спада, вызванного пандемией (таблица 2). Их можно разделить на прямые и косвенные, направленные на бизнес или домохозяйства (таблица 3). 

Практически все страны в нашей выборке поддерживали домохозяйства денежными выплатами, хотя их суммы существенно различались. Как правило, такие выплаты направлялись на уязвимые домохозяйства, например, те, где есть пенсионеры, инвалиды, дети, студенты, соискатели работы и т.д. Чехия делала выплаты самозанятым и независимым подрядчикам, то есть лицам, у которых нет защиты со стороны работодателей. Некоторые страны, в частности Украина, также ввели косвенную поддержку домохозяйств, например, коммунальные субсидии, банковские кредитные каникулы или субсидированные программы ипотечных кредитов для физических лиц, и упростили доступ к программам социальной поддержки, например, пособию по безработице. Грузия снизила налоги для граждан с низкими доходами.

Наиболее распространенные меры поддержки бизнеса — это снижение или отсрочка налогов и облегчение кредитной нагрузки. Дизайн таких мер очень отличается от страны к стране. Так, Германия, Чехия и Греция снизили НДС для части товаров и услуг. Албания снизила налог на прибыль для малого бизнеса, Израиль снизил налоги на недвижимость, Франция снизила налоги для туристической отрасли. Венгрия, Польша, Чехия и Украина частично освободили компании от уплаты социальных взносовЕСВ. 

Меры по облегчению кредитной нагрузки включали кредитные каникулы (ЕС, Украина), гарантии по кредитам (многие страны ЕС), субсидированные кредиты или инвестиционные гранты (Польша, Мексика, Венгрия), субсидирование процентных платежей (Румыния), ограничение процентных ставок (Албания, Венгрия). 

Многие страны поддерживают фирмы в наиболее пострадавших отраслях прямыми субсидиями. Фонд Благосостояния Турции покупает акции пострадавших компаний, но это нестандартнаянеобычная практика, которая может быть, вероятно, чреватапринесет проблемамиы в будущем. Например, такие частично национализированные предприятия могут обращаться за государственной поддержкой, даже когда ситуация в экономике улучшится или использовать ееся для получения ренты. 

Некоторые меры, например, субсидии на заработную плату поддерживают как домохозяйства, так и бизнес. Например, правительство Болгарии покрывает 60% заработной платы работников в пострадавших отраслейях, которых в противном случае уволили бы. 

Еще одним видом фискального стимулирования являются государственные инвестиции. Этот инструмент «изобрели» во время Великой Депрессии. У него один из самых высоких мультипликаторов. Его используют многие страны. Например, страны ЕС будут финансировать многие целевые программы для МСБ, рынков труда, зеленой энергетики, проектов по изменению климата и цифровизации. Австралия вкладывает бюджетные средства в ускоренные инфраструктурные проекты, а Казахстан инициирует масштабные проекты модернизации транспортной инфраструктуры.

Аналогично, Украина выделила более половины Фонда борьбы с COVID-19 на дороги. 

В Таблице 3 приведены оценки фискальных мер украинского правительства по поддержке домохозяйств и бизнеса. Ковид-Фонд содержит 66 млрд грн; примерный объем других бюджетных стимулов — 24,1 млрд грн, что вместе составляет 90,1 млрд грн или 2,26% ВВП. Из них 35 млрд грн (0,88% ВВП) выделены на строительство.

Оцененные объемы национальных фискальных пакетов очень разнятся (рис. 2). Самый низкий показатель — 1,2% ВВП для Мексики. Самые высокие — двузначные цифры по отношению к относительно ВВП, например, околопримерно 14% и 15% у Греции и Канады, и даже выше с учетом возможных кредитных гарантий (30% и 33% ВВП у Германии и Италии соответственно). В конце июля Европейская комиссия объявила о большом плане восстановления — 750 млрд евро для всего ЕС. Украина по сравнению с другими странами нашей выборки потратила немного средств — примерно 2,3% ВВП (по состоянию на конец июля).

Вывод

Мы видим, что страны имеют весьма похожие пакеты мер, но масштабы этих мер, особенно фискальных, отличаются. 

Монетарная политика НБУ похожа на политику большинства центробанков других стран. Национальный банк проявлял осторожность и приверженность макроэкономической стабильности, отбросив вариант количественного смягчения даже под политическим давлением. В то же время, несмотря на свою большую консервативность по сравнению с некоторыми другими центральными банками развивающихся стран, он поддерживал финансовую систему и экономику страны с помощью достаточно широкого спектра инструментов. 

Украинская фискальная политика отстает от политики выизбранных нами стран. Очевидно, что более богатые страны способны занять и потратить больше. Но более бедные страны могут получать внешнюю помощь — от МВФ и других международных организаций или иностранных правительств. Украина подписала программу с МВФ (5 миллиардов долларов) только в июне 2020 г.ода, хотя могла сделать это уже в конце 2019 года. В конце июля 2020 года-го былио размещеныо еврооблигациий на сумму 2 миллиарда долларов, что все еще недостаточно для покрытия ожидаемого в этом году дефицита бюджета 2020 года. Во время нынешней рецессии украинское правительство может наконец применить антициклическую фискальную политику — в случае, если обеспечит себе поддержку со стороны международных организаций — прежде всего МВФ, что откроет двери для финансирования из других источников. Однако в последнее время события развиваются достаточно тревожно. Получение следующего транша от МВФ в этом году сомнительно. К сожалению, украинские домохозяйства и фирмы не должны ожидать большой поддержки от правительства.